R. Woolnough (M&G Optimal Income): "Las recesiones llegan cuando la curva de tipos se normaliza, no cuando se invierte"

Richard Woolnough gestiona el M&G (LUX) Optimal Income, un fondo mixto defensivo que tiene casi todo su patrimonio invertido en renta fija con grado de inversión (la renta variable no llega al 0,60% de la cartera). En lo que llevamos de 2025, este fondo se anota un 0,5%, con datos de Morningstar a 13 de febrero, y a 10 años repunta un 1% anualizado. En una reciente visita a Madrid para reunirse con clientes atendió a las preguntas de elEconomista.es.

Los ahorradores se han acostumbrado en los últimos años a obtener fácilmente rendimientos atractivos sin ningún riesgo, con depósitos y monetarios. ¿Estamos en un momento clave para que estos perfiles den un paso adelante y sean un poco más avezados?

En este momento, con los bonos gubernamentales se puede conseguir sin riesgo un 3% o 4%. Pero, si los tipos bajan, esa oportunidad desaparecerá. Si vuelven a cero en Europa, todas esas oportunidades se desvanecerán. Estos activos obligan a asumir un riesgo de duración. Uno debe arriesgarse a sufrir una pérdida a corto plazo para mantener los retornos. Por este motivo, muchos inversores han comprado deuda high yield a corto plazo; es algo que se ha hecho muy popular. Que esto continúe así depende de que los tipos a corto plazo se mantengan o no en niveles elevados. Si vuelven a donde estaban en 2012-2013, esa oportunidad se irá, y los inversores tendrán que aceptar nuevamente el riesgo para obtener los rendimientos que desean. Son ellos los que deben decidir qué riesgo quieren correr. Todo lo que podemos hacer nosotros es tratar de hacerles comprender el riesgo que están asumiendo y explicarles qué retornos pueden esperar. Los bonos se ponen en positivo en el año al descartar que la guerra comercial sea muy inflacionista.

Un gestor de otro fondo de renta fija me dijo recientemente en una entrevista que si se quiere conseguir un 4% este año con este activo es necesario comprar un poco de 'high yield'. ¿Qué opina usted?

Depende de cómo te plantees tu inversión. ¿Se trata de alcanzar un objetivo concreto de rentabilidad que te has fijado, o de obtener un rendimiento total? Si te marcas la meta de alcanzar un 4% es posible que tengas que asumir más riesgo de crédito del que desearías. Por otro lado, una cosa es lo que deseas y otra que lo consigas. Es necesario fijarse en aquello que es realmente alcanzable.

De acuerdo, pero quien quiera un 4%, ¿necesita incluir un poco de 'high yield'?

Depende. Por ejemplo, los bonos de Francia a 30 años ofrecen un 3,75%. Ya con eso tienes casi ese 4%. Pero asumes un gran riesgo de duración. El bono español de largo plazo está aproximadamente en el mismo nivel. Lo que quiero decir es que sí, se puede conseguir, pero para ello tienes que aceptar un poco de riesgo crediticio en Francia y España, además de un enorme riesgo de duración. También puedes comprar high yield, sí, y ahí obtendrás un 4%; puedes asumir muy poco riesgo de duración, pero mucho riesgo crediticio. Otra opción es comprar un grado de inversión, que viene a ser una combinación de los dos anteriores. La pregunta que debes hacerte es qué riesgo estás dispuesto a aceptar, y en qué medida estás dispuesto a comprar algo que sea menos líquido.

¿Cuánto pueden ganar por precio este año los inversores en bonos?

Depende del mercado del que hablemos. Obviamente, Estados Unidos tiene mucho más margen para recortar tipos que Europa. Pero si hablamos del inversor en euros, el BCE ha dejado claro que desea seguir recortando los tipos hasta alcanzar el nivel neutral. No ha definido qué es neutral; suponemos que será alrededor del 2%. Lo que han dicho es que nos dirán qué tipo es el neutral cuando hayan llegado a él. La pregunta que el mercado debe hacerse es: cuando estemos ya en el tipo neutral, en algún punto cerca del 2%, si la economía todavía no ha respondido, ¿hasta qué nivel habrá que llevar los tipos para estimularla? Creo que la inflación se está controlando, y eso es lo más importante. Los tipos han estado por encima de su media de largo plazo durante mucho tiempo. Esa política empezó a cambiar el año pasado. Se necesitan 18 meses para que la política de tipos funcione y, por lo tanto, cuando lleguen al nivel neutral, la economía realmente no habrá recogido todavía el beneficio de los recortes. En ese momento tendrán que resolver si se detienen en el neutral o continúan. Si se detienen en neutral, que es lo que el mercado está descontando, los rendimientos de los bonos mejorarán, obviamente.

Por regiones, ¿prefiere renta fija europea o de EEUU?

Creemos que hay más valor en EEUU, que está mucho más por encima de su valoración neutral que Europa.

¿Qué duraciones le interesan más?

La parte de la curva del bono EEUU que nos resulta más atractiva es la de 7 a 10 años, porque se beneficiará de la bajada de los tipos a corto plazo. El mercado espera que la economía de EEUU, que es la más fuerte del mundo, no se debilite. Las cosas han cambiado muy rápido. En 2023, Europa se consideraba como la economía más sólida del planeta, mientras que EEUU, tras el colapso del Silicon Valley Bank y los problemas en otros bancos, estaba a punto de entrar en recesión. Ahora, EEUU es la fuerte, y Europa un desastre. Pero en realidad todos están haciendo cosas muy similares.

¿Qué posibilidades da a una recesión?

Bueno, en el ámbito de la economía obviamente esperamos a que la política monetaria funcione. Hemos tenido una política monetaria muy estricta durante un largo período de tiempo. A medida que bajen los tipos, veremos si funciona. Ha habido una tendencia general a largo plazo a la baja en el crecimiento del PIB a medida que la población envejece. Esto se está manifestando en Europa en este momento en general. Habrá que esperar y ver. Siempre es una posibilidad. Suele decirse que una curva de tipos invertida anticipa una recesión, especialmente en EEUU; pero si miras los datos reales, la recesión no aparece con curvas invertidas, sino cuando se desinvierten. Y, obviamente, en los últimos tres o cuatro meses, la curva de rendimiento vuelve a ser pronunciada. La probabilidad de recesión en Estados Unidos, ¿es tan baja como todo el mundo cree, o existe la posibilidad de que ocurra entre 2025 y 2026? También habrá que esperar y ver qué hace el presidente Trump con el presupuesto. Porque también es una cuestión de si su mandato pasa a ser productivo a través de despidos, o productivo a través de un aumento de la productividad. Una cosa y la otra tienen resultados económicos muy diferentes.

¿Cuál es la duración media de la cartera del 'M&G (LUX) Optimal Income'?

La duración promedio del fondo está alrededor de los 7,25 años, y el vencimiento es de entre 9 años y 9 años y medio [el vencimiento es la vida del bono, es decir, el tiempo que falta hasta que el emisor devuelva el principal del bono; la duración, por el contrario, tiene en cuenta todos los pagos de los cupones que recibe el inversor, además de la amortización final].