Los fondos se lanzan como buitres a por las gangas de unas oficinas de EEUU devastadas por la crisis

Una gran amenaza se cierne sobre la banca de EEUU, la crisis de las oficinas. La demanda se ha desplomado por el teletrabajo y los tipos de interés y, en consecuencia, los niveles de desocupación de inmuebles comerciales están disparados. El valor de las oficinas ha caído hasta la mitad en algunos casos (12% en el global) y esto puede suponer una bomba de relojería por una posible oleada de impagos. Tanto los bancos más grandes del país como los más pequeños están preparando liquidez para asumir este escenario… pero otro tipo de empresas están viendo en la coyuntura actual una gran oportunidad: los fondos de todo tipo están acudiendo en masa a comprar oficinas.

El último en hacerlo ha sido el mismo Fondo Soberano de Noruega, que ha comprado el 98% de la propiedad de las grandes oficinas de Menlo Park (San Francisco) por unos 217 millones de dólares. El resto de la participación corresponde a la promotora local DivcoWest. Además el Norges Bank ha realizado esta operación a tocateja "El activo no está gravado con ninguna deuda y no hubo ningún tipo de financiación involucrada en la transacción", afirmó en un comunicado.

Sin embargo, el caso de Melo Park no es el único. Aunque el movimiento de Norges Bank ha sido por parte de un auténtico gigante, desde Colliers advertían de que están viendo una agresiva entrada por parte de "pequeñas empresas de capital privado". Esto se ve más concretamente en los datos de Preqin, que muestran que de los 400.000 millones de dólares invertidos en el sector, las inversiones en EEUU ya han alcanzado el 64%, la proporción más alta en dos décadas.

Los volúmenes de refinanciación y ventas ya están repuntando a medida que mejora el sentimiento en torno al sector, según Willy Walker, director ejecutivo de la firma de financiación inmobiliaria comercial Walker & Dunlop. Este mes de octubre se anunció, de hecho, el primer incremento en las transacciones desde 2022. Según los datos de Altus Group, estas aumentaron un 13,9% de una tacada hasta los 40.000 millones de dólares.

En la última encuesta de Deloitte, publicada a principios de octubre, 880 directores ejecutivos globales comentaban que "vemos indicios de que 2025 surja como un año de gran recuperación tras dos años muy complicados". El 88% de los consultados daba por hecho que esperan que los ingresos crezcan en los próximos doce meses y creen que lograrán unos rendimientos por encima del 5% interanual.

Las claves de la 'remontada'

JP Morgan coincide que hay grandes esperanzas de que los precios suban y el sector se acelere. "Los precios han caído un 12% desde septiembre de 2022" se trata del mayor descenso desde la crisis de Lehman Brothers (-24%), tras la que, precisamente, se produjo una corrección al alza con el paso del tiempo. En algunos activos los precios han llegado a caer hasta un 40%. La firma defendía en su informe que "somos optimistas, este descenso genera oportunidades potenciales únicas".

El banco norteamericano explicaba que la primera y más clara es "que los valores de estas propiedades han caído pero sus flujos de efectivo se han mantenido". Inciden en que la tasa de capitalización (el rendimiento que ofrece un activo) está en el 5%. Una conjunción de factores que "sugieren retornos sustancialmente mayores" y creen que en el futuro la situación actual generará un destiempo oferta/demanda que favorecerá estos alquileres, tal y como pasó en 2008.

"Es probable que la oferta se vea limitada durante próximos años, algo que respaldará los precios"

"La oferta y la demanda apuntan a precios más altos en el futuro. La oferta está vinculada a la demanda prevista y la crisis ha generado que la construcción de oficinas caiga un 75% desde sus picos". La construcción es un proceso que requiere tiempo y que va con grandes retrasos frente a la demanda por lo que "es probable que la oferta se vea limitada durante los próximos años, algo que respaldará los precios pero, especialmente, se traducirá en mayores flujos de efectivo".

Especialmente teniendo en cuenta el buen desempeño de la economía de EEUU que "está cerca de su capacidad máxima, con una capacidad de desempleo de aproximadamente el 4%". Por lo que, aunque haya problemas con los tipos de interés y el teletrabajo, una situación de prácticamente pleno empleo y altos ingresos "impulsará la demanda de unas empresas que se encuentran con que los inmuebles comerciales están en sus niveles más bajos de los últimos 5 años".

Aunque sin duda creen que el factor decisivo serán los recortes de tipos por parte de la Fed. "El precio de una propiedad y las valoraciones de los bienes comerciales se basan en la tasación y los flujos de efectivo que generan". Estos factores se basan en buena medida en "flujos de efectivo (derivados de los tipos de interés) y el apalancamiento del propietario". En ambos casos, estos factores deberían mejorar a medida que la Reserva Federal baje más los tipos.

"No todos los activos son iguales, va a ser una recuperación desigual"

"Hoy en día, vemos menos compradores y vendedores en el mercado como resultado de los altos tipos de interés". Por lo tanto, "en medio de flujos de efectivo resilientes, estos otros dos componentes deberían mejorar a medida que la Fed inicie su ciclo de reducción de tasas en la segunda mitad de 2024".

Goldman Sachs también expresó la idea de que ve oportunidades pero cree que hay que elegir bien el activo. "El hecho de que haya algunas propiedades problemáticas con un índice de desocupación muy alto (se encuentra en el 20%) y un problema con el coste de capital o el de la deuda no significa que toda la clase de activos tenga algún problema", dijo Lindsay Rosner, directora de inversiones multisectoriales de la firma. "Lo que hemos podido hacer es encontrar muchas oportunidades en los títulos respaldados por hipotecas comerciales".

El cambio de política de la Fed es "el brote verde más notable" comentaban los expertos de Wells Fargo en su último informe, que señalaban que (aunque pueda tomarse más tiempo), los recortes están "sentando las bases de una recuperación". Desde Bank of America inciden especialmente que "a pesar de que la recuperación del inmobiliario comercial ya está en marcha".

Gangas extraordinarias en las oficinas endeudadas

Más allá de comprar activos en sí mismos. La gran apuesta para muchos está en adquirir los más endeudados. Aunque pueden ser una carga, la apuesta es tomar estos activos infravalorados y esperar una recuperación con el paso del tiempo y una disminución del coste de la deuda con recortes de tipos por parte de la Fed. En este contexto las empresas de capital riesgo están planteándose que el paradigma actual genera una oportunidad única. Si compran activos devaluados y expuestos a deuda pueden encontrarse ante un gran peligro pero, si la situación se revierte (en particular bajan los tipos de interés) tendrán un portfolio envidiable por un precio irrisorio.

Esta estrategia está cargada de riesgo pues casi 1 billón de deuda vinculada a estos bienes vence este mismo 2024, según datos de la Asociación de Banqueros Hipotecarios. Es muy fácil que a medida que lleguen las fechas de vencimiento comiencen a emerger impagos. La gestora de activos PGIM estima una brecha de casi 150.000 millones de dólares entre el volumen de préstamos que vencen y la nueva disponibilidad de crédito este año.

En cualquier caso, desde Deloitte comentan que "el inminente vencimiento no es infranqueable" pues el mejor contexto ha generado "opciones alternativas, como el crédito privado. Eso sí, la consultora reconoce que "es probable que los préstamos bancarios sigan siendo más moderados en comparación con los niveles anteriores, ya que gestionan la exposición al sector en medio del escrutinio regulatorio". En resumen, los bancos regionales más expuestos a estos activos hasta ahora, no querrán tener tanta presencia en un mercado que no deja de tener grandes peligros para sus balances. Sin embargo, "para otras sociedades con un menor apalancamiento puede haber una ventana abierta. Especialmente a medida que las reducciones de tipos abran la puerta a que vuelvan los compradores".

John Brady, director global de bienes raíces en Oaktree tiene claro que "podríamos estar al borde de uno de los ciclos de inversión inmobiliaria en dificultades más importantes de los últimos 40 años", escribió en una nota reciente sobre Estados Unidos. "Pocas clases de activos son tan poco apreciadas como los bienes raíces comerciales y, por lo tanto, creemos que hay pocos lugares mejores para encontrar gangas excepcionales". "Cuando uno empieza a entrar en el ciclo, el gran mercado es donde la gente encuentra las oportunidades", dijo en una entrevista John Graham, director ejecutivo de la Junta de Inversiones del Plan de Pensiones de Canadá. Para todo, desde capital privado hasta crédito privado y bienes raíces comerciales, "Estados Unidos es el mercado más grande".