Los vigilantes de los bonos amenazan con volver a poner a los gobiernos en su sitio

Los vigilantes de los bonos amenazan con volver para devolver la lógica al mercado de deuda. En un contexto en el que los intereses van a ser más elevados que de costumbre y los déficits gubernamentales van a seguir desmadrándose, los 'justicieros' del mercado intervendrán para imponer la racionalidad.

Los vigilantes de los bonos son los inversores de renta fija que se oponen a que los gobiernos se excedan con las emisiones de deuda. Por eso, cuando detectan que se recurre de forma exagerada a esta financiación y que los déficits se desmadran, amenazan con intervenir. En ese caso, venden una gran cantidad de bonos para intentar imponer una mayor disciplina fiscal.

Estos 'justicieros' intentan que se aplique una lógica del mercado, la de la prima por plazo. Esta racionalidad dicta, aunque no siempre se cumpla, que el inversor tiene que ser recompensado por su exposición al riesgo. Cuanto mayor sea, mejor ha de ser la rentabilidad ofrecida, y viceversa. Se entiende que si un bono vence en dos años este es más seguro que otro que vence a diez años, ya que en una década hay más incertidumbre y más riesgo de que se tuerzan las cosas que en el corto plazo. El inversor tiene que esperar más tiempo para recuperar su dinero, lo que implica más 'sacrificio', que debe traducirse en una mayor recompensa.

Actualmente, el ciclo restrictivo de la Reserva Federal (Fed) ha trastocado esa lógica. El banco central ha elevado la tasa de fondos federales hasta el 5,25-5,5% y su próximo movimiento será un recorte. Eso ha provocado que la curva de los tipos se haya invertido y que se incumpla la prima por plazo. La rentabilidad del bono a dos años es del 4,6% y la del T-Note es inferior al 4,3%. Esto refleja que los costes de financiación van a ser más elevados en el corto plazo que en el largo plazo, ya que la flexbilización está por llegar.

Cuando la Fed inice los recortes de tipos, se empezará a revertir esa inversión de la curva, de forma que la rentabilidad por la deuda a más largo plazo vuelva a ser mayor que la obtenida por el más corto plazo. Sin embargo, no todo va a ser consecuencia de la política monetaria y los vigilantes de los bonos también van a intervenir en este proceso. Se van a poner más exigentes con la prima por plazo, advierte un análisis de Marc Seidner y Pramol Dhawan, estrategas de Pimco, la mayor gestora de renta fija del mundo.

Este indicador -el extra que se paga por la deuda de mayor vencimiento- lleva cayendo desde 1980. En esa década, cuando los tipos de interés rondaron sus máximos en Estados Unidos, la prima por plazo llegó a superar los 400 puntos básicos. Después, desde la crisis financiera hasta ahora, esta ha sido de 50 puntos básicos de media, según el mismo análisis. Es decir, la tendencia ha sido descendente gracias a la flexibilidad monetaria que ha prevalecido en los últimos años.

Sin embargo, esta trayectoria va a acabar y la recompensa exigida va a volver a la senda ascendente del pasado. Aunque no se llegue a extremos como el de los años 80, los inversores de bonos serán cada vez menos complacientes y pedirán más por tener deuda, explica PIMCO. "Estamos en un momento en el que la prima por plazo va a empezar a deshacer su tendencia a la baja de los últimos 40 años", señala.

Hay varias razones que van a propiciar ese cambio. En la historia más reciente, los gastos por intereses han sido bajos. Sin embargo, pese a la flexibilización monetaria que se avecina, estos van a ser más elevados que lo que era habitual hasta ahora. Por un lado, el exceso de ahorro de la pandemia se ha agotado, lo que hará que fluya menos dinero y que sea más caro pedir prestado. Por otro, la inflación es pegajosa, lo que obligará a los inversores de bonos a exigir más rentabilidad para obtener interses reales. Además, los déficits gubernamentales son cada vez más altos, lo que implica mayor riesgo. Todo ello hace que los gastos por intereses vayan en aumento.

Si los déficits de los gobiernos suben y los intereses también, los vigilantes de los bonos no van a dejar que esa situación se desmadre e impondrán sus límites. La última vez que intervinieron estos 'justicieros' fue en septiembre de 2022 en Reino Unido. La exprimera ministra Liz Truss anunció una fuerte bajada de impuestos y una subida del gasto público simultánea, lo que hizo saltar las alarmas. La consecuencia de menos ingresos y más gasto era que las necesidades de financiación proyectadas iban a crecer con fuerza, por lo que el mercado pedía más por prestar su dinero. Los inversores vendieron bonos en masa, lo que provocó el repunte de los rendimientos.

En ese momento, los vigilantes de los bonos pusieron al gobierno británico en su sitio y Truss acabó siendo un visto y no visto en la política del país. En 1980, los vigilantes de los bonos también presionaron para que la política fiscal fuera más contenida.

Como actualmente Estados Unidos no tiene ninguna intención de apretarse el cinturón, la llamada a los vigilantes de los bonos es cada vez más sonora. "No hay ninguna intención política de reducir los déficts, lo que implica que estos van a ir en aumento. Las preocupaciones fiscales van a persistir y esto puede provocar más episodios de ascenso en las rentabilidades de los bonos a más largo plazo", concluye el análisis de la gestora.

Actualmente, el déficit gubernamental de Estados Unidos se sitúa en torno al 6-7% del Producto Interior Bruto (PIB), según datos de Morgan Stanley. La entidad considera que este porcentaje se va a incrementar hasta el 10% en 2053, lo que refuerza la hipótesis de Pimco.

¿Qué implica una mayor prima por plazo?

La menor complacencia de los vigilantes de los bonos se debe a que estos ven un entorno más complicado. Aunque la Fed baje los tipos de interés y la inversión de la curva de tipos se normalice, esto no tiene por qué implicar la vuelta a unos rendimientos como los previos al ciclo restrictivo. Y este cambio no lo van a pasar por alto los 'porteros' de la deuda.

Va a haber una resaca post-Fed que implicará unos intereses más elevados que de costumbre, incluso cuando el propio banco central haya aflojado. Ese contexto, sumado a déficits gubernamentales crecientes, es el caldo de cultivo perfecto para que la prima por plazo empiece a ascender.

Cuando los rendimientos de los bonos a largo plazo repuntan, los costes de financiación suben. Eso ajusta el precio de cualquier activo que descuente flujos de caja futuros, como las acciones o el real estate. Es decir, presionaría el valor a la baja.

Todo ello acabaría repercutiendo sobre los gobiernos "despilfarradores", como los describe Pimco, acostumbrados a tirar de las emisiones de deuda sin límites. Sin embargo, unos intereses más elevados y un déficit fiscal al alza van a hacer que los inversores pidan más por prestar su dinero. La tarjeta de crédito infinita podría llegar a su fin y los mercados volverán a poner los límites al gasto gubernamental.