Las bolas de nieve aplastan a los inversores chinos: en qué consiste este peligroso derivado financiero

Las bolsas chinas siguen desangrándose en este comienzo de año y las autoridades ya han filtrado esta semana que valoran salir al rescate con un ambicioso paquete de medidas de dos billones de yuanes (en torno a 260.000 millones de euros). Más allá del débil cuadro económico general de China tras su accidentada salida de la pandemia y su reflejo en los parqués, Pekín se ha visto en la tesitura de actuar porque bajo el chasis de esta racha bajista hay dinámicas peligrosas. Ha causado una importante preocupación lo que se está viendo con un arriesgado y relativamente nuevo derivado financiero llamado "bola de nieve", que ha estado presionando al mercado y que puede desatar un fatídico efecto contagio. El efecto 'cascada' de este instrumento puede afectar especialmente a los inversores minoristas y desembocar en un malestar social ya visto con la rebelión de los hipotecados o con las protestas contra los confinamientos en el marco de las políticas 'covid cero'.

Las 'bolas de nieve' son un producto estructurado (combinación de dos o más instrumentos financieros en una sola estructura) que se comercializa en China y que está vinculado a la evolución de un índice bursátil subyacente. Estos derivados ofrecen a los inversores el pago de cupones similares a los de los bonos mientras el índice se mantenga dentro de un rango predeterminado.

Si el índice sube por encima de la parte superior del rango, se desencadena lo que se denomina un knock-out (como el KO o dejar fuera de combate -eliminar- que conocemos del boxeo), en el que el contrato finaliza y el inversor recibe el cupón correspondiente al periodo transcurrido hasta la fecha. Si el índice cae por debajo del mínimo de la horquilla, se produce un knock-in, en el que los titulares no reciben cupón y pueden perder parte del principal.

Cuando un bróker o intermediario crea un producto así para un inversor, toma una posición larga en futuros sobre índices para cubrir su participación. Si el índice subyacente cae y se produce un knock-in, la agencia de valores vende esa posición para mantener su posición neutral. Los retrocesos de los últimos tiempos en las bolsas han llevado a una venta forzada de contratos de futuros sobre acciones que ha presionado aún más al mercado.

Las 'bolas de nieve' que ofrecen los brókeres chinos suelen dar rendimientos anualizados de entre el 12% y el 20% y suelen estar vinculadas a los dos índices de mediana y pequeña capitalización más populares: el CSI 500 y el CSI 1000. Ambos índices corresponden a la empresa China Securities Index y aúnan el seguimiento de los valores que cotizan en la Bolsa de Shanghái y en la Bolsa de Shenzhen. En pocos años, las 'bolas de nieve' se han convertido en una oferta muy popular de los mayores brókeres del país, como CITIC Securities y China International Capital (CICC). Su popularidad ha ido cayendo a medida que las bolsas chinas se han seguido apagando.

Los productos 'bola de nieve' son similares a los productos vinculados a índices que se vendieron en la crisis financiera de 2008, en los que los inversores apostaban a que la renta variable estadounidense no caería más de un 25% o un 30%, detallaba la semana pasada ante los medios David Huang, estratega jefe de inversiones de AllianceBernstein. El 'colmillo' de estos productos es que, en el mejor de los casos, pueden generar rendimientos decentes, pero en el peor, pérdidas aplastantes. "Se gana dinero en un mercado volátil. Se gana dinero en un mercado alcista. Pero si se compra el producto al principio de un mercado bajista, se pierde", resume Wang Yichao, director gerente de Guotai Yuanxin AM.

Un producto 'bola de nieve' se comporta de diferentes maneras. Para dejar más claro su funcionamiento, el medio financiero chino Caixin Global recogía ya antes de la pandemia un ejemplo habitual. Tomando como referencia un producto a un año vinculado al índice CSI 500, este tiene fechas de observación mensuales, en las que el producto se liquidará prematuramente si el índice ha cerrado por encima de un determinado umbral superior, normalmente fijado entre un 3% y un 10% por encima de su lectura inicial. En este caso, los inversores obtendrán una rentabilidad en función del tiempo que hayan mantenido el producto, con una tasa de rentabilidad anualizada que normalmente no supera el 20%. Cuanto más tiempo tengan el producto, mayor será la rentabilidad, como una bola de nieve que rueda ladera abajo y se va haciendo más grande.

Si el índice cierra por debajo de un umbral inferior -normalmente entre un 20% y un 30% por debajo de su lectura inicial- en cualquier día de negociación, habrá varios resultados posibles cuando venza el producto. Si no recupera la lectura inicial, los inversores tendrán que asumir las pérdidas. Si vuelve a situarse entre la lectura inicial y el umbral superior, el inversor puede recuperar su principal (el capital invertido). Si supera el umbral superior, el inversor puede obtener beneficios sobre la base de la misma tasa de rentabilidad anualizada. El resultado más ideal para los inversores es que el índice fluctúe dentro del intervalo establecido, lo que les permite mantener el contrato hasta el vencimiento para obtener la rentabilidad de todo el año. Pero esto no es lo habitual.

Un diseño peligroso

Los expertos consultados por Caixin abundan más en la 'letra pequeña' de estos derivados: los inversores no obtendrán todos los beneficios si el índice sube bruscamente y siguen enfrentándose a la perspectiva de soportar todas las pérdidas si cae en picado. Este límite a la rentabilidad y la ausencia de un suelo correspondiente a las pérdidas del principal hacen que estos productos no sean muy favorables para el inversor, dicen los conocedores del sector.

El propio diseño de las 'bolas de nieve' ya muestra su peligrosidad: la posibilidad de comprobar si se ha superado el umbral superior se produce una vez al mes, lo que supone 12 oportunidades al año para que un producto termine prematuramente y se pague al inversor (algunos productos están diseñados inclusos sin comprobaciones en los tres primeros meses). Por contra, el umbral inferior se comprueba todos los días de negociación, lo que supone cientos de oportunidades al año para que los inversores pierdan la posibilidad de obtener beneficios.

Las caídas de las acciones son más pronunciadas en los índices a los que se sabe que están vinculadas las 'bolas de nieve', lo que posiblemente revela su impacto. También existe una gran incertidumbre sobre cuántas 'bolas de nieve' se han vendido, lo que aumenta su amenaza potencial. Más de seis billones de dólares se han esfumado del valor de mercado de las acciones chinas y hongkonesas desde el máximo alcanzado en 2021, lo que acerca a los indicadores clave a los niveles en los que pueden desencadenarse los knock-in de las 'bolas de nieve'.

Lo cierto es que los contratos se venden individualmente y no hay un único repositorio de información sobre la cantidad total válida en un momento dado. Los brókeres han hecho varias estimaciones aproximadas. China Great Wall Securities cifra la cantidad entre 150.000 millones de yuanes y 250.000 millones de yuanes (19.000-32.000 millones de euros), mientras que CICC dio una estimación de 200.000 millones de yuanes en julio. La reciente volatilidad de las acciones chinas hace prever que el importe cambiará rápidamente.

No hay ningún nivel en el que los analistas coincidan como desencadenante. En octubre, CICC estimó que los niveles en los que la mayoría de los inversores perderían cupones serían los 4.865 puntos del índice CSI 500 y los 4.997 del CSI 1000. Guotai Junan Futures calculó a principios de este mes que había un total de 30.000 millones de yuanes (3.900 millones de euros) de 'bolas de nieve' en el CSI 500, con el knock-in desencadenándose en los 4.845 puntos, y en el CSI 1000, desencadenándose en los 5.200 enteros. Ambos índices han perforado esos niveles esta semana. La firma añade que otros 60.000 millones de yuanes (7.700 millones de euros) de derivados se sitúan entre el 5% y el 10% de sus umbrales de knock-in. Los analistas de UBS calculan que el importe nocional pendiente de estos productos ronda los 50.000 millones de euros y que es probable que aproximadamente el 40% de los knock-in hayan sido alcanzados.

En teoría, insisten los expertos, una oleada de 'bolas de nieve' desencadenando el knock-in en el CSI 500 o el CSI 1000 no debería tener un impacto directo en el índice subyacente, sino solo en los futuros. Pero aunque los analistas coinciden en que no existe un mecanismo inmediato que afecte directamente a las acciones reales, el mercado ha estado en vilo ante cualquier posible efecto de contagio. Una captura de pantalla publicada en las redes sociales chinas la semana pasada mostraba un contrato de 'bola de nieve' con apalancamiento en el que el inversor acababa perdiendo todo su capital.

La agencia Reuters recoge el caso de un inversor minorista que invirtió un millón de yuanes (unos 130.000 euros) en 'bolas de nieve' ligadas al índice CSI 1000 y descubrió este lunes que sus derivados habían alcanzado el nivel de knock-in. Cuando compró estos derivados, en este caso a dos años, a principios de 2023, esperaba obtener una rentabilidad de al menos el 8%. Pero ahora, a menos que el índice supere los 7.000 puntos en el plazo de un año -lo que implica una subida del 40% desde los niveles actuales-, no ganará ningún cupón y perderá también parte del principal.

En 2021, el principal regulador del sector de valores de China pidió a las empresas que se aseguraran de que sus productos 'bola de nieve' se vendieran únicamente a inversores cualificados y de que se informara plenamente de los riesgos relevantes. La Asociación de Gestión de Activos de China, una asociación reguladora que supervisa el sector, ha limitado las inversiones de fondos en productos 'bola de nieve' al 25% de los activos totales de una empresa. Ya hubo quejas de que las 'bolas de nieve' se comercializaban a menudo como un tipo de productos de renta fija sin ser los inversores plenamente conscientes de los riesgos.

Un rescate insuficiente

La dinámica del mercado provocada por los contratos alcistas/bajistas exigibles (callable bull/bear contracts, CBBC) en Hong Kong (derivado financiero que proporciona una inversión apalancada en los activos subyacentes, pudiendo ser incluso una sola acción) y los productos estructurados 'bola de nieve' en China continental han exacerbado probablemente la presión vendedora en los mercados chinos offshore (fuera de la China continental, como Hong Kong o EEUU) y onshore, respectivamente, explica Richard Tang, analista de investigación en renta variable asiática de Julius Baer.

"Nuestras recientes conversaciones con inversores sugieren que son extremadamente bajistas. En el pasado, el sentimiento bajista solía marcar los mínimos del mercado, pero esta regla no ha funcionado hasta ahora. Nuestra opinión con respecto a la última coyuntura de inversión es que creemos que el retroceso del mercado dependerá mucho más de los datos y que el repunte de los indicadores económicos, en particular el índice de gestores de compras, será clave para marcar un retroceso a corto plazo en el mercado", añade Tang.

Respecto al paquete de medidas de Pekín para rescatar a las bolsas, que pasaría por un fondo de estabilización para comprar acciones de la China continental y que se nutriría de las cuentas offshore de empresas estatales, el analista de Julius Baer considera que "el impacto será positivo pero marginal, ya que la clave sigue estando en los fundamentos económicos".

"El plan de rescate debería dirigirse principalmente a la bolsa Hang Seng (bolsa de Hong Kong), que últimamente ha tenido un rendimiento muy inferior al de la renta variable mundial. Se trata de un mensaje contundente que transmite la intención de Pekín de apoyar artificialmente los mercados chinos a pesar del deterioro de las perspectivas económicas en la región. Sin embargo, parece una solución temporal. En última instancia, es probable que sea necesaria una mayor convicción en un repunte de la economía china para impulsar una recuperación sostenible de las acciones vinculadas a este país", coincide Francesco Pesole, estratega de divisas de ING.