Las dos razones por las que la bolsa europea se ha mostrado impasible al pesimismo de las empresas

La economía de la eurozona pierde fuelle tras la recuperación postpandémica y los indicadores de sentimiento empresarial (lo que se conoce como datos blandos) dibujaron en agosto un horizonte aún más pesimista. Esto no se ha acabado de traducir en una corrección bursátil y las razones no son tan aparentes como cabe pensar.

El caso se aprecia bien con los índices de gestores de compras de las empresas (PMI), uno de los indicadores más seguidos para escrutar por dónde va a ir la actividad en adelante. Los PMI de EEUU y la zona euro, publicados el pasado 23 de agosto, fueron más débiles de lo esperado en agosto, lo que sugiere que el repunte del crecimiento que impulsó la subida de la renta variable en el primer semestre se está invirtiendo. Sin embargo, los mercados se han mantenido imperturbables hasta ahora.

Entrando más en detalle, el PMI compuesto de nuevos pedidos de EEUU, que había repuntado de 45 en diciembre a 54 en mayo, ha vuelto a caer a 49, el tercer descenso mensual consecutivo y la primera lectura por debajo de 50 desde febrero. El de la zona euro ha sido aún más débil, 45, situándose ligeramente por debajo del anterior mínimo pospandémico alcanzado en el cuarto trimestre. En conjunto, las débiles lecturas de EEUU y la zona euro sugieren que es probable que el PMI mundial haya seguido desvaneciéndose, desde un máximo de 54 en mayo hasta un mínimo de siete meses de 50.

En las dos semanas posteriores a la publicación de estos datos, los mercados se han mantenido impasibles y tanto la renta variable europea como la mundial cotizan dentro de un rango del 5% respecto a sus máximos recientes. En el caso europeo, el Stoxx 600, que alcanzó a finales de julio ese máximo más reciente, de 471,74 puntos, cotizaba el pasado viernes en los 458 enteros, menos de un 3% por debajo.

Buscando arrojar algo de luz, los estrategas de Bank of America (BofA) encargados de la renta variable europea, publicaban un informe a finales de la semana pasada en el que intentaban explicar esta casuística. Los analistas Sebastian Raedler, Thomas Pearce y Andreas Bruckner reconocían que la primera explicación que puede venir a la mente es el frecuentado mantra en el mercado de que 'las malas noticias son buenas noticias'. Es decir, que los malos datos económicos pueden llevar a los bancos centrales a frenar en endurecimiento de su política monetaria (ahora sería frenar las subidas de tipos de interés) y así generar alivio en las bolsas, ya que unas condiciones financieras más duras ponen en más dificultades a las empresas y hacen daño a la demanda.

"Una posible explicación de la indiferencia del mercado ante el retroceso de los PMI es que podría verse como una bendición encubierta, ya que el debilitamiento del crecimiento en un contexto de inflación decreciente podría ayudar a poner fin al reciente y agresivo ciclo de endurecimiento monetario, permitiendo que la reciente deriva alcista de los rendimientos reales de los bonos (es decir, el tipo de descuento para la renta variable) se detenga y potencialmente incluso se invierta", escriben los tres expertos. Sin embargo, no tardan en echar abajo ese argumento.

"Somos escépticos respecto a este argumento, dado que (a) históricamente, el principal impulsor de los precios de los activos son las primas de riesgo (como la prima de riesgo de la renta variable -el retorno que se exige de más respecto a un activo sin riesgo- y el diferencial de crédito de alto rendimiento de EEUU); y (b) el principal impulsor de las primas de riesgo es el impulso del crecimiento, con un debilitamiento del impulso del crecimiento que conduce de forma fiable a mayores primas de riesgo y menores precios de los activos", plantean.

Su tesis sobre la resistencia de los precios de los activos descansa sobre otros dos factores. El primero de ellos está en los datos macro, sobre todo de EEUU, cuyo mensaje, señalan, sigue siendo ambiguo. Mientras que los PMI han sido débiles, otros datos macroeconómicos siguen pareciendo sólidos, incluidas las ventas minoristas y la producción industrial, que han contribuido a impulsar el PIB en tiempo real de la Fed de Atlanta para el tercer trimestre hasta un sorprendente 5,9% anualizado.

"La brecha entre los sólidos datos duros (de actividad) y los débiles datos blandos (de encuestas) se debe en parte a que las empresas están reduciendo su cartera de pedidos, como sugiere la baja lectura de los últimos índices PMI de cartera de pedidos en EEUU y la zona euro, que se sitúan en 45 (las lecturas por debajo de 50 indican que las empresas están reduciendo su cartera de pedidos). Esta dinámica también contribuyó a sostener el crecimiento del PIB en el cuarto trimestre, cuando los índices PMI se situaban en terreno profundamente contractivo, pero ahora debería ser menos sostenible, ya que entretanto los retrasos han seguido normalizándose", apuntan.

La otra gran razón es que los precios de los activos nunca alcanzaron plenamente la fortaleza macroeconómica en el primer semestre. "Entre diciembre y mayo, el PMI mundial repuntó seis puntos, lo que lo convierte en uno de los pocos episodios de los últimos 20 años en los que se ha producido un repunte tan brusco del impulso del crecimiento mundial. Aunque la renta variable mundial subió debidamente y los diferenciales de crédito de alto rendimiento de EEUU se estrecharon, lo hicieron menos de lo que su relación histórica con los PMI mundiales habría sugerido", detallan Raedler y sus colegas.

"Solo ahora, con el impulso del crecimiento comenzando a darse la vuelta, es cuando las acciones y los diferenciales han vuelto a alinearse con el valor razonable macro implícito, lo que implica un margen para que la renta variable disminuya y las primas de riesgo se amplíen si los índices PMI siguen debilitándose en los próximos meses", remacha el equipo de BofA.

"Es la economía, estúpido"

"La economía es cada vez más importante para los mercados bursátiles ¿Recuerdan la frase "Es la economía, estúpido"? La acuñó el estratega demócrata James Carville durante la exitosa campaña electoral de 1992 del expresidente estadounidense Bill Clinton contra el expresidente George H. W. Bush. Enfatiza la importancia de la economía para impulsar la política. Actualmente, esta frase también es aplicable a los mercados bursátiles. Dado que es probable que los ciclos de subidas de tipos de interés de los bancos centrales estén llegando a su fin, los mercados de renta variable centrarán cada vez más su atención en la evolución económica", sostienen en su última prospectiva semanal Edoardo Campanella y Elia Lattuga, analistas de UniCredit Research.

"Dado que indicadores económicos como los PMI de la zona euro siguen señalando un débil crecimiento económico -con los efectos retardados de las subidas de tipos de los bancos centrales lastrando las perspectivas-, las próximas semanas del otoño no estarán exentas de riesgos. También es preocupante el riesgo que corre la recuperación de la economía china, sobre todo por los efectos indirectos del agravamiento de sus problemas inmobiliarios (antaño uno de los pilares de la recuperación económica). Aunque hasta ahora las dificultades financieras del sector inmobiliario chino se han contenido en su mayor parte, los recientes problemas de las empresas de gestión de patrimonios podrían extenderse a los inversores particulares, a los particulares ricos o a las empresas", agregan. En su opinión, solo es probable que surja un nuevo impulso para los mercados bursátiles cuando los indicadores económicos empiecen a subir de nuevo.

Los tres analistas de BofA siguen siendo negativos con respecto a la renta variable e infraponderan los valores cíclicos frente a los defensivos: "Creemos que el reciente retroceso de los PMI mundiales se debe a un creciente lastre derivado del endurecimiento de las condiciones crediticias en respuesta a la agresiva política monetaria restrictiva del año pasado, así como al desvanecimiento del estímulo fiscal estadounidense en el primer semestre".

"Vemos más caídas para el PMI mundial desde el nivel actual de 51 en julio y un nivel implícito de 50 en EEUU y la zona euro en agosto hasta 48 a finales de año, lo que implica un margen para primas de riesgo más amplias, una caída de los rendimientos de los bonos y una renta variable más baja, con nuestras proyecciones macroeconómicas apuntando a una caída de alrededor del 15% para el Stoxx 600 hasta 380 puntos en el primer trimestre de 2024", rematan.