Aymamí (Merchfondo): "Invertimos en empresas que fabrican cosas que utilizamos todos los días"

Merchfondo es uno de los vehículos de renta variable internacional más longevos de la industria de inversión española, ya que se registró en 1987, y desde entonces ha conseguido un rendimiento anualizado del 9,22%. Andbank compró Merchbank hace cinco años pero en 2020 el equipo de analistas creó su propia firma de inversión y acordó con el banco la gestión en exclusiva de los fondos de la gama Merch, para mantener la independencia. El fondo se sitúa entre los mejores productos españoles del primer cuartil de la Liga Global de la gestión activa de elEconomista.es, con un 10,64% de rentabilidad este año.

¿Desde cuándo el actual equipo de gestión es el responsable de la rentabilidad histórica de 'Merchfondo'?

El fondo nació en 1987 y con Benito Lasierra como director de inversiones llevó la rentabilidad muy lejos. Yo empecé en 1996 y en los últimos diez años he sido el director de inversiones, junto a un grupo de personas que hemos trabajado juntas durante muchos años. Desde el comienzo del fondo se ha mantenido siempre la idea de independencia, con unos principios de gestión bastante claros, una estrategia de inversión desde el principio ya muy global. Y el acuerdo con Andbank permite mantener esos principios.

¿Cuáles son esos principios?

Gestión global. Desde principios de los noventa se empieza a invertir ya en EEUU, cuando entonces solo se hacía en España. Desde siempre hemos hecho un análisis fundamental, con una visión muy ecléctica, sin invertir solo en empresas de crecimiento o muy baratas. Se trata de buscar empresas que van a tener un buen desarrollo en el futuro, con una visión muy a largo plazo, al margen de los índices. Empresas que pensamos que ofrecen productos y servicios únicos, con una posición competitiva muy buena, que van a tener un desarrollo exitoso, bien gestionadas. Nos fijamos en tendencias a largo plazo. En nuestra cartera hay compañías que llevan veinte años.

¿Por ejemplo?

Roche lleva más de veinte años en cartera, con más o menos peso. Ha sido líder en muchos momentos en varios segmentos del mundo farmacéutico, lanzando antiinflamatorios y antibióticos. Y es una de las mayores empresas de oncología del mundo. O Qualcom, que tenemos desde principios de los noventa. Inventó una tecnología para comprimir las conversaciones telefónicas y creó un estándar que patentó y acabó licenciando toda la industria. Es una empresa que sigue en cartera, muy saneada, que paga unos dividendos importantes. Ha tenido unos años menos espectaculares, pero sigue siendo líder.

El retorno del fondo en la última década ha sido superior al 13% anualizado. ¿Es la rentabilidad que podría esperar un inversor durante los próximos años?

Es una pregunta que no me atrevo a responder. Nosotros trabajamos para superar incluso esa cifra, pero sin un objetivo concreto, porque sería engañarse y dar un mensaje que no nos gusta dar. Prefiero que los hechos vayan hablando.

¿Cómo ve el escenario de mercado para los próximos años?

Invertimos en empresas que producen cosas que utilizamos todos los días. Y te das cuenta de que el mundo avanza en salud, tecnología, ocio... Buscamos participar en el progreso en ideas de inversión muy interesantes, en un momento en que muchas de estas compañías se han quedado a niveles más atractivos de los que tenían. Estoy pensando, sobre todo, en empresas de crecimiento, con múltiplos altos que han corregido muchísimo. Hay un factor nuevo, que es la subida de tipos de interés. Pero seguimos en niveles que son históricamente moderados, no son altos. Pero me preocupa más no equivocarnos en las compañías. El 90% de nuestro tiempo está dedicado a leer, a conocer bien las empresas, a conformar bien las carteras y a controlar bien lo que podemos controlar. Hace unos años que pensábamos que el mercado iba a corregir en algún momento y ha sido mucho más repentino de lo que esperábamos. Miramos mucho las valoraciones. Pero no es algo que de momento haya cambiado la conformación de las carteras.

Viendo las carteras, se comprueba que más de la mitad la acaparan salud y tecnología. ¿Esas son las dos tendencias donde están más focalizados o ven más valor?

Dentro de esos sectores, hay muchos segmentos enormes donde hemos encontrado muchas ideas en los últimos veinte años. Y siguen siendo muy importantes porque es donde se ven avances fundamentales. Qualcom pasó de ser una empresa en la que no se fijaba nadie a cobrar un royalty del 3% en todos los teléfonos del mundo. En el tema de salud, por ejemplo, Gilead ha inventado un fármaco que cura la hepatitis C. Fue la empresa que perfeccionó al máximo el tratamiento contra el sida. Y ha sido una de las empresas con el único tratamiento aprobado para el Covid. Es de las que más saben de enfermedades infecciosas del mundo.

¿Cómo se acercan a los equipos gestores siendo un fondo de 200 millones de euros?

Los equipos gestores, especialmente los norteamericanos, son muy accesibles, a todos los niveles. Me he encontrado pocas veces que no nos hayan atendido a nivel de director financiero o incluso de CEO. En las empresas europeas cada vez es mayor la sensibilidad. En determinadas firmas muy grandes puede costar más, pero en EEUU hemos tenido entrevistas con casi todos los consejeros delegados y directores financieros, y si tienes una consulta te responden enseguida. Nosotros incluso hemos viajado a EEUU con una agenda propia cerrada.

En una cartera tan global y concentrada en EEUU sorprende ver a Línea Directa.

Es un fondo con ideas que pensamos son interesantes por sí mismas. En el caso de los seguros, las firmas tienen interés porque pagan buenos dividendos y tienen valoraciones atractivas. Pero es un sector muy maduro con pocas oportunidades de crecer en el que Línea Directa ofrece un modelo diferente, que no se basa en comercializar a través de mediadores, sino digitalmente. Es una posición pequeña para ver cómo funciona. En el fondo tenemos posiciones que llamamos de observación.

¿Qué ponderación tienen esas posiciones en cartera?

No lo tenemos muy tasado, pero porcentajes muy pequeños, y cuando compramos algo más es porque le vemos interés.

¿Qué otras ideas españolas han tenido en los últimos años?

Tenemos también ahora Amadeus. Hemos tenido Bankinter y BBVA pero las hemos vendido porque hay cosas que vemos más claras. Tenemos acciones de Inditex pero en Merch-Universal.

¿Con esa importancia que le dan al tema de la salud han estado invertidos alguna vez en Grifols?

No, aunque la conocemos bien. Pero nos atraen más otras empresas.

"Micron puede aguantar pérdidas"

Las firmas tecnológicas representan un 29% de la cartera del Merchfondo, pero es un sector con segmentos muy diferentes, aclara Jose María Aymamí, responsable del fondo. Qualcom y Micron acaparan un 6,29% y un 2,72% respectivamente. La convicción en la primera es un proceso de larga duración porque es una de los valores que más tiempo lleva en el portfolio.

"El negocio de Micron es más commodity, porque se dedica a fabricar chips de memoria, pero en los últimos años ha habido una consolidación importante de firmas. Y en la actualidad solo hay cuatro grupos que fabrican memorias: Micron, Samsung y dos más, una firma taiwanesa y otra japonesa que está en reestructuración. Aunque son cíclicas, Micron es una de las  más avanzadas, porque para determinadas aplicaciones tienen unas características muy específicas, y Micron ha podido diferenciar muy bien sus productos, por ejemplo, para temas industriales. La consolidación ha permitido que las pérdidas en el sector se reduzcan mucho y se ha saneado: pueden aguantar trimestres de pérdidas sin que les pase nada", explica.

A la compañía le pesa el factor cíclico. "En Micron la dispersión entre estimaciones y resultados es tremenda, aunque ya se ha reducido mucho por la consolidación. Para este trimestre, los resultados no van a ser buenos todavía. Pero las cotizaciones no van acompasadas con el ciclo. Van al revés. Cuantas más pérdidas se esperen y más correcciones de inventarios, las cotizaciones se pueden mover enseguida", subraya. Qualcom, en cambio, diseña sus propios chips, que les fabrica un tercero. "Son supersofisticados para aplicaciones muy concretas: telefonía celular, internet of things, automoción. Hay un componente de propiedad intelectual más importante", apunta.

"Alnylam facturará 10.000 millones"

Las compañías farmacéuticas son otras de las convicciones fuertes en cartera, con un peso total del 31%, con firmas como Biogen, Gilead Sciences, Alnylam o Sage Therapeutics entre las primeras posiciones del fondo. Aunque la primera reparte un dividendo del 5%, no es un factor que tengan en cuentan a la hora de seleccionar valores. "No es un requisito, el trabajo empieza más por el análisis de los productos y, si luego hay un pago alto o una valoración interesante, mejor", asegura Aymamí, para quien Biogen va a tener un desarrollo en el futuro gracias a sus investigaciones en fármacos contra con el Alzheimer y la depresión.

"Es una de las empresas de biotecnología pioneras. Creó los primeros tratamientos para la esclerosis múltiple y es la que más sabe de enfermedades neurodegenerativas. Ha desarrollado nuevos tratamientos para el Alzheimer, recientemente le han aprobado uno en EEUU y está muy cerca de aprobarse en Europa. Tiene un negocio bastante recurrente pero nosotros le vemos valor por esto y por las depresiones, donde está desarrollando fármacos que se puedan tomar solo quince días, sin efecto secundarios. No tiene una valoración que llame la atención pero a largo plazo vemos estas tendencias", señala el responsable del Merchfondo. 

Respecto a Alnylam, para la que se espera que logre ebitda positivo en 2025, explica que "este año va a facturar 1.000 millones de dólares, y los próximos fácilmente va a llegar a los 2.000-3.000 millones. Tienen ya cuatro fármacos aprobados y un quinto que se puede aprobar muy pronto. Alguno de estos los va a vender Novartis para el colesterol, lo que puede hacer que las ventas puedan llegar a más de 10.000 millones fácilmente por tratarse de medicamentos para mercados muy amplios", subraya.

"La ventaja de Bank Of America son los depósitos"

Las entidades financieras son otro de los sectores en los que muestran más convicción, sobre todo en los bancos norteamericanos, como Bank of America, Morgan Stanley y JP Morgan. "La banca, en general en todo el mundo, siguen siendo empresas bastante despreciadas, marcadas todavía por la crisis financiera y otros temas de percepción social. Pero el hecho es que son firmas que ganan mucho dinero, que ofrecen servicios que utilizamos todos los días y son muy importantes para que la economía siga funcionando. Respecto a los bancos de EEUU, tienen una gran ventaja respecto a los europeos, y es básicamente la banca de inversión, donde hay muchas actividades, como colocación de acciones y bonos, aseguramiento, operaciones corporativas, gestión de activos... que generan más de la mitad de los ingresos de estas entidades.

Razón por la que llevan años siendo rentables aunque los tipos de interés seguían bajísimos", afirma Aymamí. Ahora que en EEUU los tipos han empezado a moverse al alza, les ha beneficiado en su cotización. "En Europa es posible que estén más baratos pero no tienes todas estas actividades que compensan en muchos momentos de ciclo en banca tradicional. Bank of America tiene un componente especial que la hace única y es que es la mayor entidad de depósitos de EEUU. La segunda que se le acerca es JP Morgan y el resto están por detrás. De todas esas cuentas que tienen personas e instituciones que muchas veces no están ni siquiera remuneradas. Eso supone una financiación enorme baratísima. Y le da una ventaja respecto a la competencia", señala el gestor, quien comenta que en el último trimestre "los depósitos le han caído un 2%, pero es lógico porque hay un movimiento de buscar alternativas de remuneración".