Iturriaga (Abante): "El partido acaba de empezar para la banca y, en muchos casos, el potencial es doblar"

Tras años en los que el mercado no ha sido capaz de darles la razón, quienes llevan un quinquenio (desde la última intentona, en 2018) insistiendo en el potencial de la banca ya pueden secarse las lágrimas. En el horizonte hay dibujada una subida de tipos de interés que llevará a la zona euro a cotas del 2% y el 3% en los tres próximos años y disparará la rentabilidad de los bancos españoles que han logrado lo que antes de Lehman era impensable: sobrevivir aun a sabiendas de que tu materia prima no vale nada e, incluso, te está costando dinero. José Ramón Iturriaga, gestor del fondo Okavango Delta, un emblema de la inversión en ciclo y value, con bancos e inmobiliario, sabe mucho de esto. En lo que va de año, su rentabilidad supera el 4,25% -sumó un 9,25% en 2021-, y es el cuarto mejor fondo de gestión activa de bolsa española este 2022.

¿En qué momento de reconstrucción de valor estamos ahora mismo en mercado?

El partido no ha hecho nada más que empezar, lo que pasa es que ha tardado mucho en hacerlo porque detrás hay una gran rotación, al compás de las subidas de tipos. En 2018 se barajó la posibilidad de que subieran los tipos, pero ahora ya parece que no hay vuelta atrás. Y son los tipos de interés, como siempre ha sido, los que marcan el precio de todos los activos: renta fija, high yield, inmobiliario, etc.

En esa primera parte del partido se ha visto una reaparición del 'value' que históricamente le saca 4 puntos de rentabilidad al índice americano y, sin embargo, sigue demonizado. ¿Cuánto cree que queda del partido?

Queda prácticamente todo porque, con sus idas y venidas, estamos volviendo ya a un ciclo normal de tipos de interés. Lo que está claro es que, a pesar de que tenían una coartada o una excusa magnífica con la guerra de Ucrania para haber vuelto a retrasar la subida de tipos, los bancos centrales han visto que la inflación se está yendo y no pueden perder la credibilidad. Este movimiento es irreversible. No estamos en 2018 donde el mercado se dio la vuelta y les dobló el brazo en cierta medida. No vamos a volver a niveles históricos de tipos de interés, pero desde luego vamos a salir del rincón en el que hemos estado los últimos diez años.

Y cuando el partido llegase al descanso, con tipos en la Unión Europea del 2%-3%, ¿qué potencial tiene el sector financiero?

Lo diré en términos de rentabilidad. Si ahora mismo la banca española está en un RoTE [rentabilidad sobre el capital tangible] medio del 7%-8%, en un escenario de subida de tipos razonable de 100-150 puntos básicos va a recuperar entre 4 y 5 puntos de rentabilidad, y parte de una valoración de 0,7 veces valor en libros, ¿cuál es el potencial? En muchos casos, doblar [la capitalización].

"CaixaBank estará en rentabilidades de doble dígito este año y dentro de dos llegará a rotes del 15%"

Con la visión tan 'value' del sector financiero en este momento, ¿a qué se achaca que no haya regresado el inversor institucional?

España está completamente fuera del radar. ¿Y ahora qué pasa? Son los propios analistas los que no son capaces de meter en sus modelos subidas de tipos de 150 puntos básicos que les supondría salir con potenciales en sus informes del 100%-150% y no se van a arriesgar teniendo en cuenta lo que han sufrido en los últimos años.

¿Influye en el regreso del institucional las rebajas de las previsiones para la economía española?

Es importante porque es condición indispensable para que los tipos sigan por este camino. Es el año en el que a la banca le había puesto la alfombra roja, por sus resultados muy buenos y eso que todavía no han pasado por ellos la subida del Euríbor [en 23 puntos básicos]. La vuelta al ciclo va a ser todavía más positiva porque, para empezar, los primeros 50 puntos básicos de subida del tipo 'depo' dejarán de costar dinero a los bancos, y los siguientes 50 puntos básicos no se los van a trasladar al cliente de ninguna manera, después de todo el tiempo que llevan penalizados por ello. Imagínate el impacto para un banco, por ejemplo, como CaixaBank, con 600.000 millones en el pasivo. Salvo catástrofe, los bancos ahora solo tienen que dejarse llevar y, en el caso de CaixaBank, además hay que sumar las sinergias con Bankia.

¿Cuál es la valoración que tiene para Caixa?

Es un potencial muy alto. CaixaBank está cotizando ahora a 0,7 veces valor en libros para un banco que ya este año va a estar en rentabilidades de doble dígito, pero que en dos años puede estar en RoTEs del 15%. Solo el hecho de que CaixaBank se plantee presentar un plan estratégico es sintomático.

"Bankinter ha sido el gran beneficiado de la consolidación de la banca sin haber participado en ella"

¿Será el primer plan estratégico que incorpore, esta vez sí, la subida de tipos?

Tienen que incorporarla, claro. Ahora creo que ya nos lo tenemos que creer.

¿Y cuándo cree que lo reflejará en las valoraciones de los bancos en bolsa?

Cuando hay un movimiento de placas tectónicas como en el que estamos ahora quienes están subidos en la ola anterior todavía no se terminan de creer que está cambiando algo. Los tipos de interés son la clave. Por otro lado, las valoraciones, que están a niveles bajísimos. Y la guinda del pastel es el posicionamiento. ¿Quién tiene banca, España o ciclo? Casi nadie. El espejo de esa imagen de todo el mundo subido al Nasdaq hace que nadie tenga ciclo.

La segunda posición del fondo es Bankinter, que no deja de ser el alumno aventajado. ¿Por qué lo prefiere a Santander o BBVA?

Bankinter ha sido capaz de ganar cuota de mercado en los últimos años, además de ser un banco muy eficiente. Ha sido el gran beneficiado en este proceso de consolidación sin haber participado en ella. Están creciendo en empresas o en banca privada donde no tenían tanta presencia. Bankinter, junto a CaixaBank, serán de los primeros en los que se fijen los de fuera. Será más difícil que miren primero en Unicaja…

Aunque sí tiene un peso importante en su cartera...

Sí, pero es que está tan (tan) barato... Es un Caixa en pequeño y a la mitad de valoración. No puede aspirar a sus rentabilidades, porque tampoco tiene una compañía de seguros [como es VidaCaixa], pero en cuanto a las dinámicas de las cuentas de resultados de los bancos Unicaja no va a dejar pasar ni una: sinergias de fusiones, márgenes por el lado de los tipos de interés, comisiones... todo.

Y Sabadell ahora sí lo ha incorporado.

Sí, a finales del año pasado. Uno de los problemas heredados que han tenido los últimos años, Reino Unido [su filial, TSB], parece que ya le han dado la vuelta. Ya son dos trimestres consecutivos sin tener que provisionar TSB. Además, el cambio de dirección ha sido positivo para el banco.

¿Al final ha sido mejor idea mantenerse independiente que junto a BBVA?

La operación de Sabadell no se hizo por el ruido que hubo en el mercado, pero hubiera sido un movimiento lógico. Un banco como BBVA que tiene exposición a emergentes, con una muy buena operación en Garanti. Recuerda un poco a Bancomer [filial mexicana] que hoy se ha demostrado que ha sido la gran operación de BBVA y, probablemente, Garanti se convierta en algo parecido.

Aunque les suba el coste del riesgo…

Sí. Hay que pensar que Turquía, desde el punto de vista de bancarización, es lo más parecido a la España de los años 70. El nivel de tipos de interés, muy diferente con respecto al que tenemos en los países desarrollados, y el nivel de crecimiento de la economía y de bancarización del país es algo muy parecido y eso lo saben. Lo hicieron en México donde exportaron el modelo español de banca minorista, aunque por el camino tengas que encajar un par de 'tequilazos'. Pero es una operación que va a crear mucho valor.

Promotoras y socimis

Para la cartera del fondo Okavango Delta, gestionado por José Ramón Iturriaga, el sector inmobiliario, donde aglutina a socimis y promotoras, es el segundo por orden de importancia, con un 25% -con datos a cierre de marzo-. "Los ciclos promotores siempre han sido ciclos largos y el del ladrillo lo marcan los tipos de interés reales negativos [que se produce cuando los tipos de interés nominales están por debajo de la inflación] y cuando esto se produce el ladrillo vuela. ¿Por qué? Porque el banco, con una financiación a tipo fijo al 1,5% a 30 años, te está regalando la mitad de la casa. En España se ha visto que hay una demanda embalsada muy importante y, además, somos un país en el que nos beneficiamos de la querencia de los extranjeros por tener una segunda residencia", sostiene.

Iturriaga, con Metrovacesa en cartera, no piensa acudir a la opa lanzada por FCC (ver información inferior), pero no descarta más operaciones corporativas en el sector, teniendo en cuenta los descuentos (del 30% al 50%) a los que cotizan estas compañías en mercado. "El problema de las promotoras, aunque sea una ventaja, es que ya no tiene nada que ver con lo que era en 2006-2007, ya que tiene, detrás inversores financieros, que no quieren poner más dinero [y son más favorables a fusiones]. El sector de la promoción hace tres años era un futurible, ahora todas están a velocidad de crucero, con ebitdas recurrentes, y con el viento de cola en el momento del ciclo. Por eso Neinor Homes está acelerando el built to rent, que tiene una venta más fácil. Si se ponen de acuerdo alguno de los accionistas ancla de estas compañías puede haber consolidación dentro del propio sector. Con el desajuste que hay entre oferta y demanda tenemos ciclo para rato", reconoce.

Para Iturriaga el mayor atractivo, en términos de fusiones, está en las socimis con altísimas rentabilidades por dividendo, como Lar o Merlin y que han sido "las más cuestionadas durante la pandemia, por el teletrabajo, centros comerciales, etc. Los descuentos a los que cotizan no están justificados porque los cambios no han sido estructurales como se preveía", concluye.

Dos opas y una salida a bolsa

Hay tres operaciones corporativas en el foco en este momento para los partícipes del fondo Okavango Delta. Dos opas, la de Mediaset y Metrovacesa, y una posible salida a bolsa de Ibercaja. ¿Respuesta? No acudir a ninguna de las dos ofertas -por escasas- y la OPS del banco zaragozano se podría retrasar en el tiempo.

¿Espera que su colocación se realice a una valoración entre CaixaBank (0,7 veces valor en libros) y Unicaja (a 0,3)? Y si es así, ¿acudiría? "Iría si está más cerca de Unicaja porque yo lo que quiero es potencial, aunque, probablemente, la historia sea más parecida a CaixaBank (por la gestora de fondos de Ibercaja). Si no se tuerce nada, acabarán saliendo sobre el toque de campana en unas circunstancias en las que el mercado empiece ya a buscar algo de valor [ante la subida de tipos]. La otra alternativa que sigue teniendo sentido, y que su salida a bolsa no cierra, es que se monte otro gran jugador nacional aglutinando todas las antiguas cajas [Unicaja, Ibercaja y Abanca]. Ibercaja está en mejor posición para negociar en ese juego si cotizas de manera independiente, aunque lo estén intentando retrasar. El tiempo juega a su favor y hacia finales de año no habrá ya ninguna duda sobre la subida de tipos".

Metrovacesa es una de las compañías del portafolio del fondo. ¿Acudirá a la opa lanzada por Carlos Slim (FCC) a 7,2 euros, descontado dividendos? "No, a la opa no acudiré, y quizás nadie lo haga, tampoco Banco Santander ni BBVA [accionistas mayoritarios de Metrovacesa con el 70% del capital] porque la valoración que tienen en libros de la compañía es superior. Solamente por el pago en dividendos, dependiendo de la venta de viviendas, te va a devolver el valor de la compañía entre tres y cinco años. A todo esto sumas el momento del ciclo inmobiliario en el que estás y el hecho de que, lo que antes era un legacy, el suelo, ahora se ha convertido en un activo con mucho valor. No tiene sentido acudir", sostiene. Y tampoco a la opa lanzada por Mediaset Italia sobre su filial española. "No existe ninguna posibilidad de que suban la oferta", concluye. Ofrece 4,5 acciones de la italiana y 1,86 euros en metálico, el equivalente hoy a 6,36 euros.