Las bolsas están caras... ¿Cuánto deben caer para no parecerlo?

Llegados a este punto en el que los principales índices mundiales acumulan una revalorización cercana al 20% en el año y con Wall Street, Alemania y Francia en máximos históricos pensar en una corrección cercana es algo que no pillará a ningún inversor por sorpresa. La pregunta es qué excusa empleará el mercado para corregir esta vez. ¿Será la caída del gigante inmobiliario chino Evergrande? ¿O quizás esperará a un nuevo episodio para corregir? Y, yendo un paso más allá, ¿hasta dónde pueden caer las principales bolsas llegado el momento?

"Las personas tenemos una remarcable tendencia", dice el analista Cameron Crise para Bloomberg, "de ver el presente a través del prisma del pasado". Es por ello que la crisis de Evergrande llena titulares acompañado de Lehman Brothers, sin un punto y aparte entre ambos, a pesar de que los expertos coinciden en que está lejos de llegar a ser una circunstancia similar. La vuelta a la oficina, que amenizan con cachorros de terapia en la sede de Citigroup en el distrito financiero de Canary Wharf, o con encuentros en grupos de apoyo en la de JP Morgan para reconducir la ansiedad por volver, puede ir acompañada de una corrección de las bolsas. Y esta será relevante, sobre todo, en EEUU, donde los índices han cotizado una perfección -de resultados, de apoyo de los bancos centrales y gobiernos, etc.- que ha dejado de tener justificación, según los analistas.

Andbank: "Hay ingredientes que hace seis meses no teníamos, como los 'cuellos de botella' en muchos sectores"

"Las valoraciones están muy alteradas" entre otras cosas por las bajas rentabilidades que sigue dando la renta fija, y "las medias de valoración están por encima de medias históricas", asegura Gonzalo Lardiés, gestor de fondos en Andbank. "En los mercados sigue habiendo liquidez. De momento es demasiado pronto para ver correcciones y el crecimiento sigue siendo muy positivo. Lo que pasa es que hay ingredientes que hace seis meses no teníamos (....) Nos estamos encontrando en el camino de vuelta a la normalidad con estos cuellos de botella en los suministros de muchos sectores" a los que no ayuda, continúa el experto, "una inflación al alza. Cada vez se van sumando más cosas, primero el gas, luego los precios de la electricidad y estos cuellos de botella se están empezando a producir cada vez en más sectores", concluye, ante una demanda en aumento pero con stocks muy reducidos tras el parón que ha supuesto la pandemia.

Un mercado muy 'sobrepreciado'

La bolsa americana, en máximos históricos, cotiza con una prima importante con respecto a su media histórica. Si se atiene al multiplicador de beneficios medio de los últimos quince años, el PER (número de veces en que el precio de las acciones recoge el beneficio esperado, en este caso, a 2022) del Nasdaq 100 se encuentra en las 28,4 veces, frente a las 20,9 de promedio de los últimos años. Si el índice tecnológico buscara cotizar a esos niveles medios de multiplicador de ganancias desde 2005 implicaría una caída del 26,4%, la mayor que podrían registrar las grandes plazas continentales.

El sobreprecio que se paga por comprar hoy tecnología americana también se aplica a su comparable mayor, el S&P 500. Su PER a 2022 se sitúa en las 21,6 veces, tal y como recogen las previsiones de Bloomberg. Si llegaran las ventas, éstas encontrarían su soporte por debajo de la zona de los 3.600 puntos que es el equivalente hoy a un multiplicador en las 17,4 veces de su media histórica. Esto implicaría una corrección del 19,4%. Hay que tener en cuenta que desde los mínimos que marcaron las bolsas en marzo del año pasado a raíz de la pandemia, el S&P 500 ya ha doblado su capitalización y, en Europa, el EuroStoxx 50 se anota una subida -con sus respectivas pausas- del 75%.

Amundi: "Las bolsas, que vienen cotizando la 'perfección', ahora merecen algo de precaución"

"La renta variable ha estado sostenida por un fuerte aumento de los beneficios -comparado con el avance registrado históricamente- y por unas elevadas expectativas, especialmente entre las firmas cíclicas [recursos básicos, autos, bancos o industriales", asegura el equipo de renta variable de Amundi, que cree que "las bolsas que han cotizado la perfección ahora merecen algo de precaución". ¿Por qué? Básicamente, por las mismas razones que llevan en la boca de los analistas todo el verano: el posible impacto de la variante Delta en la reapertura de las economías, un menor ritmo de crecimiento de los países, o una inflación desmesurada para lo que se había previsto que corre el riesgo, sin crecimiento, de convertirse en un periodo de estanflación. Aunque es algo que ni los propios analistas que dedican informes a hablar de ella creen que pueda suceder de momento. "Pensamos que los beneficios todavía tienen algo de recorrido para seguir creciendo, pero las valoraciones (por PER) podrían comenzar a moderarse", sentencian.

Es una opinión generalizada, sobre todo, en la bolsa americana. Sin embargo, y pese a la teoría económica, su carestía relativa con Europa, nunca le ha impedido seguir subiendo y con distancia por delante del Viejo Continente.

"Taper your enthusiasm", dice HSBC, en un juego de palabras con el tapering ya anunciado de la Reserva Federal. Sus analistas piensan que el mercado "ya ha puesto totalmente en precio [y a raíz de la subida acumulada de Wall Street] la primera subida de tipos" que, apuntan, está prevista para "finales de 2023" y podría haber descontado también el primer movimiento en el mismo sentido del Banco Central Europeo, que no se ve en el horizonte hasta 2024. Aluden a un excesivo optimismo entre los inversores.

Aquí en Europa cada bolsa lleva un ritmo diferente. El índice de Fráncfort, hoy ya rebautizado como Dax 40, cotiza en máximos -también hay que considerar que es un total return que incluye los dividendos, algo que no sucede con el Ibex-. El Cac 40 -solo falta el español de los 35 por sumarse a la moda comunitaria- figura en su techo histórico. Son, junto al selectivo español, las tres grandes plazas continentales que presentan cierta prima respecto a sus valoraciones históricas. Ello implicaría que, llegada una corrección, su suelo habría que buscarlo un 12% más abajo, que es la media donde se sitúa el PER histórico de las tres.

"La renta variable ya está metida de lleno en una transición hacia mitad de ciclo y ha dejado de contar con valoraciones cercanas a la perfección, a pesar de que prevalece la elevada liquidez que ha aupado a los índices. El crecimiento se está ralentizando, existe una mayor inflación y unos bancos centrales que están virando hacia un modelo menos acomodaticio", señalan los expertos de Barclays que van en la misma línea: la de la precaución. Aseguran que los inversores ya están adoptando una actitud más prudente (ante lo que pueda estar por venir).

Europa, con menos prima

Pero si llega, a priori, Europa debería sufrir menos que Wall Street, en parte porque cotiza con un prima más próxima a la media histórica de valoración; en parte también porque aquí el rally y la fiesta bursátil ha sido mucho más discreta. Los y las cheerleaders no han cruzado el Atlántico.

¿Qué les espera, entonces? El suelo del Dax hay que buscarlo cerca de los 13.700 puntos, son niveles de comienzos de año, que es lo que supondría -manteniendo estables las previsiones de beneficio- cotizar al mismo multiplicador de los últimos 15 años, en las 13,3 veces. Esto implicaría caer un 12,5% desde los niveles actuales en las 15,2 veces ganancias esperadas para el año 2022.

La corrección del Ibex 35 sería algo más moderada, de un 11,8%. Su PER medio histórico se sitúa sobre las 13,5 veces, mientras que cotiza a 15,3 veces beneficios descontados para el próximo curso. Y la caída para el Cac llegaría al 11,3%, ya que su multiplicador de beneficios de 15,9 veces -el más elevado de las grandes plazas continentales- está por encima de las 14 veces de media de los últimos años.

Las 'blue chips' españolas cotizan con una prima media del 40% sobre su per histórico a 15 años

Ahora bien, hay dos índices que, a pesar de la subida en el último año -desde los mínimos del Covid- y de avances en 2021 que rozan el 20% cotizan con un descuento respecto a su multiplicador de beneficios histórico. Son los dos footsies. El británico y el italiano, casualmente, las dos bolsas más baratas. El selectivo de la bolsa londinense debería subir un 6,5% si se ajustara a su valoración histórica media, en las 13,1 veces. Su PER a 2022 está en las 12,6. Y Milán presenta todavía un recorrido similar, del 6,3%, para llegar a las 13,4 veces de su multiplicador promedio desde 2005.

Los analistas de Bank of America hablan de un enfriamiento de las expectativas, que también justificaría cierto sosiego bursátil. "El consenso proyecta un crecimiento de los BPA [beneficio por acción] del 40% para las compañías del Stoxx 600 en el tercer trimestre del año, por debajo del 190% del segundo" lógicamente beneficiado porque la base sobre la que se compara es muy baja. "De cara al cuarto trimestre este crecimiento se prevé del 30% y se volverá negativo, del -7%, para el periodo de enero a marzo de 2022".

Compañías españolas

Si se toma como referencia los grandes valores de la bolsa española -excluyendo a Cellnex Telecom por múltiplos de valoración disparados que distorsionan la media- puede decirse que Iberdrola, Repsol, Inditex, Santander, BBVA y Telefónica cotizan con una prima del 40% en conjunto sobre su PER histórico de los últimos 15 años. La teleoperadora que preside José María Álvarez Pallete es la blue chip que presenta un mayor sobreprecio respecto a las 6 veces beneficio a las que venía cotizando de media desde 2005. Hoy su PER a 24 meses alcanza las 10 veces.

Iberdrola también registra una prima importante, de más del 50%, al cotizar a 14 veces ganancias de dos años vista, sobre las 9,2 veces de su media histórica. En lo que respecta a la banca BBVA está mucho más cara -comparado históricamente- que Santander. Su prima alcanza el 46% sobre un PER de 8,5 veces, frente al santanderino en 6,9 veces, un 21% por encima.