Sergio Gámez: "Santander es una historia diferencial en Europa por el crecimiento del crédito"

La pandemia marcó un punto y aparte en la cotización de la banca, un sector de por sí penalizado en el mercado ante los bajos tipos y la fuerte regulación, pero que cayó con crudeza en los meses centrales del confinamiento especialmente afectado por la recomendación del Banco Central Europeo (BCE) de no distribuir dividendo. Con el arranque del año, este cisne negro aún se mantiene en el centro del escenario, a pesar del avance de la vacunación y las mejores perspectivas para la economía, mientras que el Santander sí comienza a levantar el vuelo siendo la segunda entidad entre las más grandes de Europa en la que se ha producido un incremento de la recomendación más fuerte en lo que va de 2021, a la par que defiende la mejor recomendación del sector financiero en España. El director de relaciones con inversores del Santander, Sergio Gámez, explica esta confianza por parte de los analistas en tres pilares: la capacidad de la entidad para seguir incrementando su cartera crediticia (el año pasado y en plena pandemia aumentó un 5%), la generación de beneficio gracias a la diversificación geográfica y la disipación de las dudas sobre los niveles de capital.

¿Cuánto queda de reconstrucción y cómo puede estimarla un inversor del Santander?

El 85% de los analistas recomiendan comprar o mantener las acciones del Santander. ¿En qué se apoyan? Primero, el banco es una historia de crecimiento diferencial frente a otras historias de banca en Europa. Pocas entidades del continente pueden decir que a lo largo de los últimos cinco años la cartera de crédito les ha aumentado entre un 12 y un 15%. Sin ir más lejos, el año pasado el banco elevó su cartera de crédito un 5%, eso son muchos miles de millones de euros que seguimos aportando a las empresas y a los particulares, en cualquiera de las geografías en las que operamos. No todos los bancos pueden decir que van a seguir asignando capital a hacer crecer el balance, que va a redundar en una mejor perspectiva de crecimiento de la cuenta de resultados. En segundo lugar, al inicio de la pandemia se puso muy en entredicho lo positivo de la diversificación geográfica e incluso se nos llegó a penalizar desde el punto de vista de menores estimaciones de beneficio. Afortunadamente se ha podido comprobar que eso no es verdad, sino que la diversificación sigue siendo un activo muy importante en la cuenta de resultados y la generación de beneficio. No hay que olvidar que el pasado trimestre, Santander publicaba un 13% de retorno sobre el capital tangible (ROTE), cuando el coste del capital de las entidades financieras está en un 10%. Y tres, hace unos años había una parte del mercado que no estaba muy convencida en relación a los niveles de capital de la entidad frente a otros. Esas dudas han desaparecido, estamos en unos niveles de capital de en torno al 12%, absolutamente suficientes como para seguir invirtiendo en mayor crecimiento y remunerar a los accionistas cuando el BCE lo permita. La acción ha subido desde mínimos un 140%, de los mejores valores y haciéndolo mejor que el sector de bancos en Europa.

Pese a la reconstrucción tan fuerte que se ha producido en el título, aún no ha cerrado el hueco de los niveles previos al Covid-19, ¿a qué obedece?

Yo creo que casi estamos ahí. Es verdad que todavía puede haber una parte del mercado que necesita ver que algunas economías realmente cogen la velocidad de crucero en la recuperación que ya están mostrando otras como EEUU o Reino Unido, y que en consecuencia debiera seguir habiendo una mejora de las estimaciones del beneficio del banco. Las estimaciones de resultado para el Santander en 2021 han mejorado un 62% desde su punto más bajo. Luego, es obvio que tiene que haber una correlación con la evolución de la acción. Al final hay una vinculación muy importante entre las evoluciones de las cotizaciones de las entidades financieras y los retornos esperados por parte del mercado de esas entidades.

La divisa nos penalizó mucho el año pasado, ahora eso no se va a producir y va a ser un viento de cola

Antes de que empezara la pandemia, en los test de estrés que hacía la EBA, el Santander era el banco que menos capital destruía en el escenario más adverso, ¿se ha mantenido esa relación en la pandemia?

Al mercado le han sorprendido muy positivamente dos cosas. Una, la capacidad de generación de crecimiento del banco, de lo que se llama el margen antes de provisiones, que básicamente es la capacidad de generación de ingresos menos los costes. Y dos, que ni de lejos las provisiones que esperaba el mercado se han materializado. En consecuencia, si hacemos crecer los ingresos manteniendo los costes planos y las provisiones que dotamos son mucho menores que las estimadas, obviamente hay un recorrido al alza de la generación de beneficios del banco y en consecuencia de la cotización. Y digo esto porque en un escenario de cisne negro, no es que Santander haya visto mermada su base de capital, todo lo contrario, ha seguido acumulando capital y ha seguido dando beneficios.

¿Cómo cree que va a evolucionar el impacto de la divisa? Parece que el mayor viento a favor que pueden tener las compañías españolas es la recuperación del real que ya esté aportando rentabilidad positiva...

El real, en el año, está arriba un 3%; la libra esterlina, un 4%, y el dólar, un 1%. Claramente, la divisa lo que te está diciendo es que el año pasado se dio la tormenta perfecta, que nos penalizó mucho en la traslación de ese crecimiento en moneda local a euros, y eso parece que no se va a producir y debería ser un viento de cola.

¿Se ha producido la vuelta del inversor institucional que estaba penalizando la parte del negocio emergente?

El top 15 de los inversores institucionales ha aumentado su posición entre tres y cuatro puntos porcentuales. Sí que estamos viendo que el inversor institucional vuelve, y con ganas, a la acción Santander. Ahora mismo, el institucional, que casi todo es americano, es el 59% del capital y el retail, el 49%.

Si consideramos al Santander como un híbrido entre banco americano y de mercado europeo, debería irse a 1,15 o 1,20 veces su valor en libros, lo que llevaría la cotización a entre 5 y 6 euros, ¿es factible hacer esa ecuación?

El mercado aplica una correlación casi perfecta entre los retornos esperados para las entidades financieras y el valor en libros. Si yo me creo que este banco va a mantener un 13% de retorno para 2021 y aplico esta correlación, pues sí que parece... Según los datos de mercado, hay una correlación muy fuerte entre los retornos esperados y el valor en libros. Si somos capaces de mantener los niveles de retorno que hemos publicado, tiene que haber una apreciación en términos de múltiplo.

Las curvas del mercado comienzan a descontar subidas de tipos más pronto que tarde

¿Cuánto va a influir ahí un escenario de subida de tipos? La Fed ha adelantado un año (2023) su previsión, aunque mantenga que la alta inflación no viene para quedarse.

Antes de la subida de tipos, hay un catalizador que va a tener lugar en los bancos europeos que será cuando permitan remunerar a los accionistas. Claramente, hubo desafecto de algunos inversores a comprar bancos. La subida de tipos de interés es muy importante para el balance que tenemos en Europa, con una cartera de inversión crediticia de unos 200.000 millones sobre una cartera total de 900.000 millones y, prácticamente, casi toda a tipo flotante. No parece un escenario previsible que solo suban tipos en un mercado, lo que sí parece es que la dirección de las eventuales presiones inflacionistas son más bien globales. Hay una correlación mucho más directa entre el crecimiento de la inversión crediticia y el crecimiento del margen financiero, cosa que hasta ahora no ha podido ser. Es cierto que hay un debate en el mercado sobre si esta inflación es transitoria. ¿Cuándo va a ser? Lo que es verdad es que las curvas del mercado empiezan a descontar subidas más pronto que tarde.

No se plantea scrip

El Banco Santander mantiene firme su compromiso de repartir entre el 40% y el 50% de su beneficio, en cuanto el BCE levante la restricción al dividendo, fecha que estaba marcada para septiembre y que podría adelantarse a este verano. Según explica Gámez, el compromiso de la entidad con los accionistas es la creación de valor. "Crear valor para el accionista es generar unos retornos sobre el capital tangible, que, junto con la remuneración que damos, estén en línea con el coste de capital", dice. Esto significa que el compromiso es pagar entre un 40-50% del beneficio recurrente y lo que no se devuelva a los socios se seguirá invirtiendo para hacer crecer la franquicia. "El inversor que compra Santander está comprando una historia de crecimiento. Y para él es una remuneración buena más una historia de crecimiento futuro. Para tener una historia de crecimiento en la cuenta de resultados tienes seguir prestando a las compañías, seguir invirtiendo en proyectos que quizá hoy sean menos visibles pero que son proyectos estratégicos que van a ser el Santander del mañana, me refiero por ejemplo a PagoNxt, a Digital Consumer Bank o a One Europe", relata. Asimismo, apunta que al inversor que compra Santander le gusta, primero, el modelo de negocio, su diversificación geográfica que con una adecuada asignación de recursos va a seguir creciendo y dos, la remuneración, que ha sido penalizadora, pero que ahora debiera ser muy positiva. "Nuestro compromiso es dar dividendo en efectivo o, si el valor sigue penalizado en bolsa a pesar de la subida, la posibilidad de recomprar acciones, pero en ningún caso scrip. Obviamente, esto está sujeto a que el BCE te permita llevar a cabo esa política y que el consejo de administración decida en consecuencia", concluye.

Generación de rentabilidad

El fin de los confinamientos de la mano de la vacunación ya ha evidenciado crecimientos en mercados como EEUU y Reino Unido. Sergio Gámez explica esta evolución por bloques geográficos, de momento con el Viejo Continente más rezagado, pero con buenas perspectivas. "Respecto a las rentabilidades en Europa tenemos una visión relativamente constructiva en generación de ingresos y a la vez estamos llevando a cabo un programa de eficiencia equivalente al 10% de la base de costes en dos años. Si combino unas buenas dinámicas de generación de ingresos y la demanda de crédito, eso implica mayor transaccionalidad, con unos costes muy contenidos o decreciendo, lo que debiera dar un buen crecimiento del beneficio o del margen antes de provisiones. En Europa lo que vemos son ROEs que debieran seguir apuntalando hacia el coste del capital, más o menos en el 10%", dice. Para América del Sur (Chile, Argentina y Brasil) ve dinámicas muy fuertes de crecimiento de la inversión crediticia, que debiera trasladarse en menor medida a los ingresos, aunque van a seguir creciendo, tanto en comisiones como en margen financiero, y un coste del riesgo que debe mejorar. "Brasil debe seguir generando niveles de ROEs de en torno al 20%", asevera. En América del Norte (México y EEUU) hay crecimientos muy potentes del PIB. "Las dinámicas que estamos viendo sobre todo en la financiera de consumo en EEUU son originaciones muy fuertes, de un 20% año contra año", relata. Aunque cree que llegará un momento en el que se tendrá que normalizar, pero no de inmediato. De hecho, en EEUU, han publicado un 15-16% de retorno sobre el capital. "La rentabilidad es muy consistente en las tres áreas geográficas, no hay una que esté muy por arriba o abajo", apunta.

Búsqueda de liderazgo en ESG

El responsable de relaciones con los inversores del grupo financiero reconoce que el Santander cada vez dedica más tiempo y más recursos a los criterios ESG (Environmental, Social and Corporate Governance o, en castellano, ambiental, social y gobernanza). Gámez asegura que antes no tenía a nadie en su equipo que hiciera estas labores y ahora cuenta con dos personas. Asimismo, dice que ya "es raro" que en sus conversaciones con los inversores no le pregunten por ESG. "El peso en el proceso de toma de decisión por parte de los inversores está en aumento y va a seguir así", revela.

A su juicio, cuando habla con los inversores, la percepción que tienen sobre el Santander desde el punto de vista de estos criterios es buena. "Muy buena por la parte de gobernanza; por la parte de ambiental, en todo lo que se refiere a nuestros proyectos de financiación verde también, y en la parte de social, con las plataformas que tenemos en Latinoamérica, es bastante buena", dice. No obstante, ve mucha capacidad de mejora al respecto y la entidad continúa dedicado recursos para ello, especialmente en ambiental y social, y en menor medida, en gobernanza.

"Aquí hay un tema de modelo de negocio, cada uno se dedica a lo que se dedica y, dentro de eso, hay que tratar de ser es el líder entre los que se dedican a cosas comparables", añade. Respecto al posicionamiento geográfico, reconoce que la presencia del banco en determinados países puede penalizarles a corto plazo, pero también es donde ven más margen de mejora. "Tenemos unos indicadores de rendimiento que son públicos y unos plazos de cumplimiento de objetivos porque queremos que el mercado vea la evolución de lo que hacemos en cada una de las patas para mejorar", indica.