El valor de la participación en Telxius ya supondría el 10% de Telefónica

Durante los últimos 18 meses en la bolsa española se han vivido dos historias muy distintas en el mundo de las telecomunicaciones. Mientras el valor de Telefónica ha caído en picado, el de Cellnex no ha dejado de subir. Tanto que por capitalización la firma de torres ya vale más que la operadora -aunque por enterprise value la fotografía es aún muy distinta-. Sin embargo, aunque el mercado no duda a la hora de reconocer las bondades del negocio de torres de telecomunicación, parece ignorar la participación del 50,01% que la teleco conserva en Telxius.

Las dos grandes firmas del sector en Europa -Inwit y Cellnex- cotizan a un Ev/ebitda (capitalización más deuda entre beneficio bruto) de 2021 de 22 veces y de 2022 de 20,5 veces. Teniendo en cuenta que la filial de Telefónica ha crecido a un ritmo de un dígito medio en los últimos años y los 504 millones de beneficio logrados en 2019, valorarla a 20,5 veces su beneficio bruto de 2022 supondría unos 12.000 millones de euros. Con estos números, el 50,01% que controla la operadora de Telxius alcanzaría un valor empresarial cercano a los 6.000 millones de euros. Teniendo en cuenta que el del grupo se situaría por debajo de los 60.000 millones, ya supondría cerca del 10% del total.

Todo esto sin tener en cuenta el acuerdo alcanzando con Telefónica en Alemania. La compra de más de 10.000 emplazamientos en el país elevará un 30% el tamaño de la compañía, lo que se traducirá en un crecimiento sensible en el beneficio bruto que no se ha tenido en cuenta en estos cálculos. 

Según explicaron desde Telxius al cerrar la operación, el tenancy ratio (el número de operadores por torres) es de solo 1,04, lo que da un margen importante para mejorar los resultados, teniendo en cuenta que la ratio del resto de torres en el país es de 1,68. "Esta operación supone una notable transformación del perfil de Telxius. Nos consolida como una compañía de infraestructura líder, nos permite incrementar nuestra exposición de manera significativa tanto al negocio de torres como al mayor mercado europeo y adicionalmente nos asegura un extraordinario perfil de crecimiento" apuntaba Mario Martín, CEO de Telxius. 

Con todo, los analistas en sus modelos aplican multiplicadores más bajos para este activo. Berenberg, Barclays y Jefferies son las casas de análisis más optimistas con la participación en Telxius, al otorgarle una valoración que se sitúa entre los 4.760 millones y los 5.000 millones de euros. Sin embargo, lo cierto es que las últimas transacciones en el negocio de torres de telecomunicación han oscilado entre las 16 y las 24 veces Ev/ebitda, muy por encima de estas valoraciones de los analistas.

La dificultad para valorarla

Y es que el escaso reconocimiento que le da el mercado a los activos de Telefónica queda reflejado a través de la cotización de sus negocios en Alemania y Brasil. El 69,22% que controla de su filial teutona alcanza un valor de 7.770 millones de euros y el 74% que tiene bajo sus manos de Vivo llega a los 10.815 millones. De este modo, solo sus dos filiales cotizadas aglutinarían el 31,6% del valor empresarial de la compañía.

Estos números dejarían la valoración del negocio en España, en Reino Unido, en Hispanoamérica y Telxius en poco más de 40.000 millones de euros. Teniendo en cuenta el ebitda que generó el grupo fuera de Alemania y Brasil a cierre de 2019, en los precios actuales el Ev/ebitda del resto del negocio en las 4,5 veces. Esta ratio supone un descuento del 31% con respecto a las 6,6 veces a las que cotiza el sectorial de operadoras en el Viejo Continente y convertiría los negocios de Telefónica -aparte de Alemania y Brasil- en los segundos que se compran más baratos de todo el continente, solo por detrás de las 4,6 veces de BT.

"El caso de inversión en Telefónica sigue siendo al mismo tiempo muy complejo e increíblemente simple. La compañía ha dado multitud de noticias en el primer semestre y se ha mostrado activa en operaciones corporativas. Sin embargo, seguimos creyendo que, aparte de todo el ruido, solo hay dos factores que actúan como catalizador del precio de la acción: el tipo de cambio en Latinoamérica y el sentimiento en torno al mercado español de telecomunicaciones", apuntan en Berenberg.

Una de las grandes apuestas de la compañía en su actualización estratégica era apostar por simplificar su estructura, centrándose en sus cuatro geografías core: Alemania, España, Reino Unido y Brasil. En este contexto, la venta del resto de negocios en Hispanoamérica se postulaba como la solución a gran parte de los males de Telefónica, pero lo cierto es que el inversor parece ver muy lejos cualquier operación ante la crisis desatada por el coronavirus.

El problema con la deuda

Desde hace años, una de las grandes preocupaciones del mercado con respecto a Telefónica ha sido su apalancamiento. A pesar de haber reducido su endeudamiento en 15.000 millones desde su pico, el mercado sigue considerando elevado su apalancamiento, que se situaba a cierre del primer trimestre en las 2,6 veces. "Cuando anunció su intención de colocar activos en Hispanoamérica, el entorno era complicado con mayor presión competitiva y 

problemas políticas en varios países. Con todo, había claras oportunidades para crear valor a través de la consolidación, pero la llegadad el Covid-19 ha interrumpido este proceso", indican en Barclays, donde pensaban que vender estos activos podría haber llevado el apalancamiento de la operadora por fin por debajo de las 2 veces.