El próximo gran problema de la eurozona

Con un liberal centrista y pro europeo elegido presidente de Francia, el populismo ha perdido. El crecimiento se fortalece y los precios suben de nuevo. La inversión se recupera y los mercados de todo el continente alcanzan cifras récord. Hasta Grecia podría llegar renqueando hasta el final del verano sin provocar otra crisis. De repente, la eurozona parece estar mucho más en forma que en cualquier otro momento desde la crisis financiera de 2008 y 2009 y, pese a muchas falsas alarmas durante estos años, los inversores podrían verse por fin tentados por sus títulos infravalorados.

Pero queda un gran problema. El Banco Central Europeo podría empezar a retirar su programa de flexibilización cuantitativa de 2,2 billones. Sería un gran error. Puede que su funcionamiento no sea perfecto y los resultados hayan sido dispares, pero la flexibilización cuantitativa ha funcionado. Ha reflotado las economías encalladas y creado las condiciones para una recuperación duradera. Si el BCE necesita la flexibilización cuantitativa indefinidamente, que la mantenga porque la alternativa es otro golpe brusco.

No se puede ignorar la recuperación en Europa. Tras las elecciones en Holanda, Austria y Francia, la eurozona no parece estar en peligro de destrucción inminente. Ningún país está a punto de salirse de la moneda única. De hecho, el nuevo presidente francés parece dispuesto a reformar la eurozona para que no sea tan aplastantemente deflacionaria y no se limite a acumular excedentes comerciales cada vez mayores en Alemania. Triunfen o no sus planes de una política fiscal y presupuestaria única en la zona, al menos cobrará un impulso para llevarla en la dirección correcta.

Y eso se produce con el telón de fondo de una economía en mejoría continua. El último trimestre, el crecimiento de la eurozona en total fue del 0,5 por ciento, mejor que el índice del Reino Unido o Estados Unidos. En todo el año, la economía se ha expandido un 1,7 por ciento. La inflación ha crecido al 1,9 por ciento (el peligro de la deflación se desvanece por ahora). El índice de desempleo cayó al 9,5 por ciento en marzo, del 9,6 por ciento en febrero y 10,3 por ciento en febrero de 2016. No son cifras espectaculares, desde luego, y no hay indicios de auge, pero son respetables y más que suficientes para apoyar la subida del Dax alemán y el Cac-40 francés en las últimas semanas.

El problema es que el BCE ya está haciendo ruido sobre la retirada de la flexibilización cuantitativa. Dos años después de que empezara a emitir dinero, hay una parte de Europa que se fija en la mejora económica y piensa que el trabajo está hecho. El presidente de UBS, Axel Weber, expresidente del Bundesbank y figura influyente en las finanzas alemanas, ha dicho esta semana que espera que el BCE empiece a retirar el programa de flexibilización cuantitativa en septiembre. Yves Mersch, consejero del BCE, dijo en Tokio a principios de semana que la recuperación está cobrando impulso y el balance de riesgo entre el crecimiento y la subida de precios había vuelto prácticamente a su sitio. Muchos analistas lo interpretan como una señal de que las imprentas que continúan soltando 60.000 millones de euros al mes, están a punto de apagarse. ?Ahora que el peligro de las elecciones francesas se ha disipado, el Banco Central Europeo se sentirá envalentonado ante la presión política para acelerar de verdad la reversión de su política monetaria no convencional, empezando por la flexibilización cuantitativa pero incluidos los tipos de interés negativos?, sostuvo el economista de Saxo Bank Steen Jakobsen esta semana.

Hay tres razones principales por las que el BCE podría empezar a retirar la flexibilización cuantitativa. La primera es que se está quedando sin bonos que comprar. Ya ha tenido que cambiar las normas una vez para ampliar el abanico de activos adquiribles pero esos se agotarán también. El BCE se supone que solo compra bonos del Estado y dentro de ciertos límites del total emitido por cada miembro. Si lo sobrepasa, se adentraría directamente en la financiación de Estados y los tratados están ahí para evitarlo. Podría pasar a comprar bonos corporativos y hasta valores, como el Banco de Japón, pero eso sería ir muy lejos.

Además, la inflación empieza a remontar. Rondando el 2 por ciento no supone exactamente un problema. Incluso al halcón más estricto del Bundesbank le costaría ver los avisos de híperinflación y hundimiento nacional en estadísticas así. De todos modos, la justificación primordial de la flexibilización cuantitativa ha sido luchar contra la deflación. A falta de ella, como parece ocurrir, cuesta sostener que siga siendo necesaria y todavía más resistirse a los críticos que insisten en que ha llegado el momento de detenerla.

Por último, como apunta Jakobsen de Saxo Bank, el riesgo político está descartado. Con los populistas anti euro en retirada, pierde peso el argumento de mantener la flexibilización cuantitativa. La amenaza sistemática se ha esfumado, junto con el peligro de deflación, y eso fortalece la defensa de normalizar la política monetaria, sobre todo cuando la Reserva Federal ya está haciendo exactamente eso.

Pero suspender la flexibilización cuantitativa sería un error. En realidad, el auge de la economía de la eurozona ha sido muy modesto, teniendo en cuenta que se han vertido en ella 2,2 billones de euros recién acuñados. Han hecho falta dos años y una avalancha de dinero para que el crecimiento suba a solo el 0,5 por ciento y se recorte un punto porcentual el paro. Italia sigue atascada casi en una recesión, igual que Grecia. Francia crece solo modestamente. Cuando el banco central deje de imprimir dinero, la acuciante falta de competitividad en la zona quedará expuesta de nuevo y los inversores que respaldan su recuperación se decepcionarán otra vez. El BCE cometió un error colosal en 2011 cuando subió los tipos de interés demasiado pronto. No tiene sentido repetirlo otra vez retirando la flexibilización cuantitativa antes de tiempo también.