Desafíos de las prácticas de buen gobierno y el control accionarial

En las inversiones, hay que prestar especial atención a la alineación de los intereses de los accionistas minoritarios con los del equipo directivo; es una garantía contra todo lo que no sea muy visible en las cuentas de las organizaciones. Parafraseando la pregunta formulada a un antiguo candidato presidencial, nosotros también tratamos de entender en qué piensa el ejecutivo cuando se afeita por la mañana. ¿Cuál es su obsesión, la cotización de las acciones de la próxima semana o preparar la empresa para lo que será dentro de varios años?

Como dijo el fundador de Amazon, Jeff Bezos, en 2017:

"Cuando alguien felicita a Amazon por sus buenos resultados trimestrales, le doy las gracias. Pero lo que me digo por dentro es que estos buenos resultados trimestrales ya estaban previstos en buena parte hace tres años. Hoy trabajo para un trimestre que tendrá lugar en 2020. No el próximo trimestre."

Para una empresa que cotiza en bolsa, las publicaciones trimestrales o semestrales, incluso para las empresas controladas, son sin embargo una característica habitual de la vida empresarial. Sin dejarse presionar demasiado por los mercados, los directivos deben utilizarlas como un estímulo positivo para evitar que una situación se descontrole, por ejemplo. La luz es el mejor desinfectante y el mercado bursátil desempeña claramente este papel de transparencia. La cotización de las acciones es una especie de indicador que refleja las opiniones de los inversores en un momento dado. Los inversores hacen preguntas, critican, plantean cuestiones irritantes que los directivos podrían tener la tentación inconsciente de evitar y contrastan los análisis de otros actores del mismo sector.

A menudo se equivocan y se exceden en ambos sentidos, pero las señales que emiten suelen ser muy interesantes para los directivos que quieran escucharlas. Como dijo hace unos años en una reunión de inversores el responsable de una empresa francesa que ahora ha dejado de cotizar en bolsa: "ustedes me enseñaron todo lo que sé". Así pues, las empresas con control accionarial cotizadas tienen las ventajas tanto del mundo no cotizado como del mundo cotizado. El control les ofrece la ventaja de desplegar una estrategia a largo plazo, y la cotización en bolsa les permite reunir el capital que necesitan para su desarrollo, mientras son continuamente cuestionadas por la comunidad financiera.

Un desafío importante para los accionistas minoritarios es cómo evitar que un equipo directivo actúe en el interés propio y no en el de los accionistas, lo que los académicos denominan el problema de agencia (el agente es el que actúa en nombre de otros). En el caso de los directivos emprendedores, esta coincidencia de intereses está garantizada: la remuneración de los accionistas es la remuneración de los directivos. Jérôme François, consejero delegado del Grupo TFF, líder mundial en barricas de vino, no tiene un salario variable y considera que sus dividendos y la creación de valor de la empresa desempeñan este papel.

Cuando una empresa no está en manos de un accionista de referencia, la compraventa de acciones por parte de los directivos suele ser una señal relevante. En este sentido, a veces resulta simbólicamente interesante escuchar a los directivos decir que la cotización de sus acciones está muy infravalorada, sin que necesariamente tomen medidas comprando sus propias acciones. Esto es aún más preocupante cuando ellos mismos no son accionistas importantes y supone más bien una bandera roja.

Por el contrario, es una señal muy positiva que los directivos compren sus propias acciones por cantidades importantes, aunque evidentemente este criterio por sí solo no puede tomarse al margen del resto (los directivos tienen un conocimiento mucho más preciso de su empresa que los inversores, pero pueden cometer errores).

También es sorprendente que los códigos de gobernanza no insistan más en que un cierto número de consejeros deban invertir de forma significativa en el capital de las empresas cuyos accionistas se supone que representan. Cuando se trata de dar su aprobación a una transacción importante, la posición desde luego no es la misma cuando el consejero tiene una inversión importante en el capital de la empresa.

De igual forma que las prácticas de buen gobierno insisten en la proporción de consejeros independientes en el consejo, nos parece igual de saludable que los demás consejeros sean accionistas importantes para alinearse a los intereses de aquellos a quienes representan. Creo que este equilibrio es importante, y al igual que defendemos en las juntas generales la presencia de una proporción mínima de consejeros independientes que aporten una perspectiva externa, también insistimos en que los demás consejeros deben ser accionistas importantes del capital de la empresa.

La gobernanza ideal no siempre es fácil de definir, pero Warren Buffett nos dio algunas indicaciones en 1993 en su carta anual a sus accionistas. La presencia de un gran accionista en el capital, no implicado en la gestión, sería lo más eficaz. Extracto:

"El tercer tipo de gobernanza surge cuando un accionista mayoritario no participa en la gestión. Los consejeros independientes pueden desempeñar un papel potencialmente útil. Si no están satisfechos con la competencia o la integridad del ejecutivo, pueden dirigirse directamente al accionista (que también puede ser miembro del consejo) y expresar su descontento".

Esto no es nada nuevo: la alineación de intereses es absolutamente crítica para el rendimiento económico de las empresas y entender esta coincidencia constituye una parte fundamental de nuestros análisis. El accionista de referencia parece ser, con mucho, el mejor garante de ello. Cuando no es así, el sistema de remuneración de los directivos y empleados debe estar muy bien estructurado y debe ser una prioridad para los consejos de administración. Entonces podrá compensar algunas de las debilidades de un accionariado demasiado fragmentado.