La flexibilidad de los tipos de cambio y las economías emergentes

Hace cincuenta años el sistema de Bretton Woods colapsó, y ya en marzo de 1973 las principales monedas del mundo flotaban. A partir de la década de 1990 –y más rápidamente desde 2000– las economías de mercado emergentes (EME) paulatinamente dejaron libres sus monedas, esperando así aislarse de los shocks externos y lograr la capacidad de fijar los tipos de interés de acuerdo a sus objetivos nacionales.

Eso es lo que se esperaba, pero la realidad ha dicho otra cosa. Para los emergentes, el nuevo régimen ha proporcionado un aislamiento apenas parcial. Hélène Rey, de la London Business School, ha demostrado que las condiciones financieras internas se mueven de la mano de las tasas de interés estadounidenses y el valor del dólar, incluso en países con tipos de cambio flexibles. Los bancos centrales de las EME pueden enfrentar un boom de entradas de capital cuando están tratando de apretar su política para reducir la inflación, y viceversa. La consecuencia es que la autonomía monetaria a las que estas economías aspiraban no se ha materializado.

Aún más, como lo señalaran hace tiempo los economistas Guillermo Calvo, Carmen M. Reinhart y Leonardo Leiderman, las entradas de capital a los emergentes dependen fundamentalmente de las condiciones externas. Las políticas internas son de importancia secundaria, a diferencia del modelo de libro de texto, en el cual los flujos de capital llenan cualquier brecha de cuenta corriente que pueda resultar de las decisiones locales de ahorro e inversión.

Por lo tanto, para estos países la experiencia de los tipos de cambio flexibles ha sido menos halagüeña de lo que alguna vez argumentó Milton Friedman, uno de sus entusiastas defensores. Pero esto no significa que la flotación cambiaria sea inútil.

En un estudio reciente, Maurice Obstfeld, de la Universidad de California Berkeley, y Hoanan Zhou, de la Universidad de Princeton, muestran que el efecto de las condiciones internacionales en los mercados financieros de los emergentes depende del régimen cambiario. Sus datos sugieren que el PIB, la inversión, y el mercado bursátil caen más en respuesta a la apreciación del dólar en los países con tipos de cambio fijos.

La razón es sencilla: mantener una paridad cambiaria exige mayores aumentos de las tasas de interés internas en respuesta a la apreciación del dólar. Además, la apreciación del dólar tiende a coincidir con una menor tolerancia al riesgo entre los inversionistas extranjeros, y por lo tanto una mayor rentabilidad requerida en los bonos de los países en desarrollo. Bajo un régimen cambiario flexible, el ajuste se logra a través de la depreciación de la moneda, no de un aumento perjudicial de las tasas de interés internas. Por lo tanto, si bien un sistema de tipos de cambio flexibles no permite a los emergentes sobrevivir ilesos a episodios de apreciación del dólar, sí les proporciona un aislamiento parcial y muy bienvenido.

Luego de la crisis del tequila de 1994 y de la crisis asiática, tres años más tarde, a las autoridades de las economías emergentes les empezó a preocupar que cuando se produjera un shock y los tipos de cambio nominal y real se depreciaran marcadamente, aumentaría el costo del servicio de la deuda externa (medido en moneda nacional), con el consecuente daño a las empresas cuyos ingresos estaban en moneda nacional. Como consecuencia de este llamado efecto balance, la depreciación cambiaria podría resultar contractiva, y así los tipos de cambio flexibles no proporcionarían un aislamiento adecuado.

Esta línea de argumentación parecía persuasiva en ese entonces, pero no ha resistido la prueba del tiempo. Durante la pandemia de Covid-19, las monedas de las economías en desarrollo se desplomaron y no se produjo ninguna crisis financiera. Lo mismo parece haber sucedido con el episodio más reciente de apreciación del dólar. Una de las razones de esta aparente fortaleza financiera es que los mercados de cobertura han resultado ser más profundos y más asequibles de lo que nadie anticipó, y muchas empresas y bancos de los emergentes los están utilizando.

Otro factor es que los mercados financieros internos, donde los pasivos suelen estar denominados en moneda nacional, son ahora mucho más profundos. En consecuencia, la denominación de las deudas en muchos países –entre ellos, Brasil, Colombia, Chile, México, Sudáfrica y Turquía– ha girado masivamente hacia sus monedas nacionales.

Es resumen, el problema del balance parece manejable, pero no ha desparecido. El endeudamiento en moneda nacional, como lo señalan Agustín Carstens y su colega Hyun Song Shin, del Banco de Pagos Internacionales, simplemente traslada el riesgo cambiario a los inversionistas extranjeros, que pueden optar por salir corriendo de regreso a casa luego de una depreciación contundente. Carstens y Shin reportan que la apreciación del dólar amplifica la venta masiva de bonos de los emergentes en moneda local, pero no así de los bonos denominados en dólares –un fenómeno al que llaman "pecado original recurrente"–.

Dado que los tipos de cambio flexibles no son una panacea, y que persiste una versión del pecado original, las autoridades de las economías en desarrollo deben tomar medidas adicionales para mantener la estabilidad financiera interna. Una política importante es continuar estimulando el ahorro local y desarrollando los mercados internos de capital, de modo que se puedan obtener más préstamos dentro del país. Esto también requiere una política fiscal razonablemente estricta: es probable que un déficit fiscal demasiado grande induzca un déficit de cuenta corriente demasiado grande, y por lo tanto una dependencia excesiva del ahorro externo.

Otros dos enfoques de política también pueden ser útiles, partiendo por las llamadas políticas macroprudenciales. Puesto que la consecuencia más peligrosa de la "exuberancia irracional" en el exterior es un auge del endeudamiento interno, que siembra las semillas de la próxima crisis, parece sensato regular directamente el apalancamiento y la toma de riesgos de los bancos locales.

Las reservas de capital, los coeficientes máximos préstamo/valor, y la exigencia de que activos y pasivos en la misma moneda estén calzados, son exigencias útiles. Pero cuidado: los préstamos pueden emigrar al sistema bancario paralelo, que es mucho más difícil de regular.

El otro conjunto de herramientas incluye diversas formas de control de capital –entre ellas, los impuestos sobre las entradas de corto plazo–. Estas políticas siguen siendo polémicas, debido en parte a prejuicios ideológicos y en parte a las dificultades que presenta la evaluación empírica de su efectividad. Sin embargo, los controles ex ante sobre las entradas (en contraste, y esto es clave, a los límites ex post sobre las salidas) deberían permanecer en las cajas de herramientas de cualquier autoridad monetaria prudente.

Ahora bien, si los ciclos del dólar siguen rigiendo la economía del planeta, y las propiedades aislantes de los tipos de cambio flexibles resultan ser limitadas, entonces las economías en desarrollo necesitarán acceso a dólares en por lo menos tres circunstancias: durante episodios de alza en la aversión al riesgo, cuando la liquidez en dólares reina; cuando los tipos de cambio se desalinean en extremo y los bancos centrales se ven obligados a intervenir en el mercado cambiario; y cuando las crisis bancarias obligan a los bancos centrales de los emergentes a actuar como los prestamistas de última instancia en moneda extranjera.

Hoy día, muchos emergentes se autoaseguran acumulando cuantiosas reservas internacionales. Pero el autoseguro no es eficiente. Puede que el enfoque actual sea racional individualmente (los países acumulan reservas hasta que se sienten seguros), pero carece de sentido desde un punto de vista colectivo.

Las pocas economías emergentes que califican para suscribir un acuerdo de canje de monedas con la Reserva Federal de Estados Unidos pueden compartir riesgos con el resto del mundo. Lo mismo corre para los pocos países emergentes que han calificado para entrar en un acuerdo precautorio de liquidez con el FMI. Pero para el resto de los países en desarrollo, las oportunidades de compartir riesgos son mínimas, debido a que la red de seguridad financiera global está geográficamente fragmentada, sigue repleta de agujeros y no cumple el papel para el que se la diseñó.

La crisis de Covid-19 es un buen ejemplo de lo anterior. Inicialmente, el FMI estimó que los emergentes necesitarían acceso a 2 billones de dólares, pero los préstamos adicionales del Fondo llegaron sólo a 160.000 millones. Ciertamente podemos hacer las cosas mejor.