El dilema del BCE ante el coronavirus

Hasta hace algo más de una semana, el BCE advertía del riesgo de una reacción excesiva al coronavirus, por tratarse de un shock de oferta, respecto a lo que las herramientas estándar de política monetaria pueden ser menos eficaces. Sin embargo, después de que el virus se haya propagado rápidamente fuera de China, Lagarde declara el compromiso de la institución con nuevas medidas. El recorte de tipos de interés de la Reserva Federal aumenta la presión para que siga el ejemplo.

Para el BCE se trata de un dilema entre lo que debe hacer -medidas dirigidas- y lo que hará -medidas más amplias, aunque a regañadientes, con la esperanza de ganar tiempo este primer trimestre para mayor apoyo fiscal-. Sin embargo su inacción puede implicar mayor endurecimiento de las condiciones financieras.

Así que esperamos que el BCE aplique en su reunión de hoy un mecanismo especial de préstamos dirigido a concesión de crédito a pymes afectadas por la crisis. No puede utilizar los instrumentos existentes, pues los bancos comerciales deben presentar ofertas del tercer TLTRO-III (préstamos condicionados a concesión de crédito) antes del 18 de marzo. Así que es más probable un TLTRO específico, de vencimiento menor (hasta doce meses), con tipo fijo igual al del depósito bancario en el BCE (si no inferior) y asignación máxima en función de la exposición de cada banco a préstamos a pymes. Aunque es delicado para el BCE el riesgo de incentivar a los bancos para que presten a empresas con riesgo de impago, hay soluciones que permiten a los bancos centrales nacionales aceptar como garantía crédito que no cumple las normas estándar, a condición de que las pérdidas sean soportadas únicamente por el banco central nacional que lo acepta, es decir, sin que se mutualice a nivel Eurosistema. Puede utilizarse un marco similar para préstamos a pymes. Además puede ser positivo para la reputación de los bancos ayudar a la economía real y preservar el empleo, mientras que el daño reputacional puede ser significativo si se niega a prestar a una región o una pyme afectada por el virus.

El TLTRO es la única herramienta que no está ni política ni técnicamente limitada

En cuanto a tipos de interés negativos, hay argumentos en contra de reducirlos más, dados los efectos secundarios para el sector bancario, que las medidas de mitigación sólo compensan parcialmente. Si el BCE recorta la tasa de depósito bancario, tendrá que insinuar recortes adicionales. Por otra parte si no lo hace hay riesgo de que el euro se aprecie más tras el agresivo recorte de la Fed -si el objetivo principal del BCE fuese impedir la apreciación del euro la reducción de tipos preventiva sería del 0,2%-. El caso es que los mercados están cerca de descontar un recorte de 0,1% este 12 de marzo. De manera que no podemos descartar una rebaja preventiva en marzo y/o abril, aunque es poco probable que supere 0,2% a 0,3% en total, al tiempo que se ajustan las herramientas existentes para mitigar los efectos secundarios para el sector bancario.

En cuanto a previsiones, es probable que el BCE haga cambios moderados, pues la fecha límite de datos fue el 18 de febrero. El ruido estadístico de principios de año invita a la precaución y el repunte en febrero en los índices PMI se vio impulsado en gran medida por interrupciones de oferta, que dieron lugar a plazos de entrega más cortos a proveedores y no deben extrapolarse. El caso es que los riesgos a la baja habrán aumentado drásticamente, de manera que las proyecciones de crecimiento del PIB, sin haber recogido plenamente el posible impacto del coronavirus puede revisarse de 1,1% a 0,8%.para 2020. En cuanto a inflación, es probable que las proyecciones cambien poco, ex-cepto por factores externos. Así, los bajos precios del petróleo pueden conducir a una menor inflación a corto plazo, pero un euro más débil promueve un modesto impulso de la inflación subyacente.

Si el BCE ha de abordar el deterioro de las perspectivas de inflación a medio plazo puede utilizar las compras de activos, pero será reacio a hacerlo inmediatamente, dadas las cuestiones políticas, legales y técnicas que supone aumentar el ritmo de compras de bonos. Una opción es comprometerse a un aumento temporal de la cantidad de compras mensuales, por ejemplo en deuda empresarial. La idea es asegurar bajos costes de financiación por un corto período de tiempo al sector privado, en prevención de un ajuste crediticio. Más interesante sería una versión radical de TLTRO -la única herramienta que no está política ni técnicamente limitada-. Es posible relajar la referencia de estos préstamos y, lo más importante, reducir el tipo de interés TLTRO por debajo del de depósito bancario, aumentando los incentivos para que los bancos comerciales pujen y aumenten la cantidad que reciben si cumplen. Vale la pena en una economía financiada predominantemente por los bancos. Cuanto menor sea el interés TLTRO, mayor será la transferencia neta al sector bancario, lo que puede sonar controvertido, pero se puede calibrar con incentivos adecuados y gestión de riesgos

El caso es que puede ser útil que los reguladores relajen las normas, incluyendo las condiciones de exposición a préstamos dudosos y/o que los bancos comerciales introduzcan una moratoria de pagos de la deuda de las pyme en las regiones afectadas, para evitar un repunte de la morosidad, como hemos visto en Italia. Efectivamente, la atención debe centrarse en la política fiscal. Ya hay medidas en Alemania, Italia y Francia y esperamos más, como reducciones fiscales temporales, garantías de crédito para pyme o acceso más fácil al trabajo a corto plazo subvencionado por fondos de seguro de desempleo.

Dada la reunión del Eurogrupo del 4 de marzo, es probable que la mayoría de países active circunstancias excepcionales que permitan la desviación del objetivo de déficit. Además, la suspensión de normas fiscales en los países más afectados puede abrir la puerta a un apoyo fiscal más ambicioso y coordinado. El Eurogrupo volverá a reunirse el 16 de marzo. El riesgo es que llegue demasiado tarde.