La deuda pública llegará al 120% del PIB y costará un 1% de avance anual

La crisis del coronavirus puede saldarse con un incremento de hasta 25 puntos sobre PIB de deuda pública. Este será sin duda la consecuencia de más largo recorrido que tendrá que gestionar una economía como la española, cuyo ciclo ya se estaba agotando con anterioridad a la pandemia ocasionada por el avance del Covid-19. Será clave, en esta tesitura, mantener a medio plazo una situación como la actual de tipos de interés reales negativos para poder estabilizar el nuevo nivel de deuda, pudiendo duplicar en apenas una década el nivel de endeudamiento límite marcado por los Tratados de la Unión.

Si bien en este momento parece fuera de toda discusión que las políticas por el lado de la demanda tienen que ir encaminadas hacia proporcionar liquidez abundante y suficiente para el tejido productivo en aras de evitar su derrumbe durante el período transitorio de expansión y control de la enfermedad, no hay que perder de vista que el endeudamiento de hoy son los impuestos de mañana y que un incremento de gran magnitud afecta significativamente sobre el crecimiento potencial o de largo plazo de la economía

El día después

Pero un elemento que hace todavía más peligrosa la nueva normalidad del día después del virus es repetir la situación que se dio en Europa a partir de 2015 y es la utilización permanente de la máquina de hacer dinero como una política de apoyo al crecimiento económico. Cuando a una política de intervención sobre la economía como es la monetaria se recurre a ella de forma permanente con carácter expansivo, en el momento en que hay que echar mano de ella para resolver una grave crisis transitoria como la actual, su efectividad queda enormemente reducida y es necesario explorar terrenos inhóspitos para buscar sorprender a los agentes económicos.

Esto es justo lo que ha sucedido en la eurozona. Un exhausto Banco Central Europeo (BCE), después de cometer un grave error de comunicación en el peor momento de confianza sobre la deuda soberana de países como Italia o España, tuvo que dar un paso más en la delgada líne' de lo permitido por sus Estatutos, anunciando compras ilimitadas de títulos soberanos saltándose los límites que se autoimpuso para no concentrar riesgos ni beneficiar o perjudicar a unos países frente a otros.

Por el momento, esta situación ha supuesto una cierta calma en el mercado, ampliando el exceso de liquidez en el Eurosistema (1,87 billones de euros al cierre del jueves 26 de marzo) y un balance que ha vuelto a crecer en 223.000 millones de euros en apenas unos pocos días.

Los países que tienen niveles de deuda sobre PIB cercanos o por encima del 100%, como España, Francia o Italia, saben que un incremento rápido y en poco tiempo de su endeudamiento solo puede ser sostenible si, por un lado, siguen contando con un tipo de interés subvencionado y, por otro lado, con un mecanismo que transfiera riesgos de sus Tesoros nacionales a un inexistente Tesoro Europeo, pero que en el fondo lo ejercería Alemania, junto con otros países del centro y norte de Europa.

¿Mutualización?

Una mutualización de la deuda europea sin haber creado antes una política fiscal común y sin haber realizado un proceso de convergencia entre las cuentas públicas de los Estados miembros, podría ser tan desastrosa o más en términos financieros como lo fueron los CDOs que desencadenaron la crisis financiera de 2007.

No es cierto que no haya habido una respuesta común europea porque no haya eurobonos. No hay acción coordinada europea porque no hay un liderazgo claro que aúne los intereses de los países y marque las pautas de unas políticas comunes donde ya se ha autocolocado el BCE como prestamista de última instancia.

Por ello, los países seguirán en los próximos días actuando de forma descoordinada, pero al menos sin la presión de que se disparen las primas de riesgo, cosa que ya en sí tiene un valor notablemente crucial.

En vez de echarle la culpa a Holanda por el fiasco del Consejo Europeo, los gobiernos español, italiano o francés deberían preguntarse por qué no hicieron una consolidación presupuestaria cuando tuvieron la oportunidad de hacerlo y haber tenido una situación fiscal mucho mejor que la actual. No es razonable que estos tres países sean los 'campeones' europeos de déficit presupuestario (Francia en el 3,2%), de déficit estructural (España en el 2,4%) y de deuda del Estado (Italia en el 121%), según los datos de estimación de cierre de año del Fondo Monetario Internacional (FMI9.

En cada crisis se parte de niveles de deuda más altos y su sostenibilidad cada vez depende más de tener un tipo de interés real artificialmente bajo

Tal como decía Lord King (el antiguo gobernador del Banco de Inglaterra), importa el nivel de deuda, incluso en términos nominales, y no sólo la ratio sobre el producto interior bruto (PIB).

En cada crisis se parte de niveles de deuda más altos y su sostenibilidad cada vez depende más de tener un tipo de interés real artificialmente por debajo de su nivel natural. En el caso de España, este factor ha sido fundamental para frenar el crecimiento de la deuda sobre PIB, junto con una fase expansiva del ciclo económico que ha durado 6 años, creciendo la mitad de ella por encima del 3% en términos reales.

El tipo de interés medio de la deuda viva española está en el 2,17% al cierre de febrero, mientras la economía previsiblemente cerró 2019 con un crecimiento nominal casi un punto superior.

El quid de la sostenibilidad

No solo condiciona el crecimiento del PIB o el coste de la deuda la sostenibilidad del endeudamiento. También existe una relación entre el volumen de deuda sobre PIB y el crecimiento potencial. Según los economistas C. Checherita y P. Rother (The Impact Of High And Growing Government Debt On Economic Growth: An Empirical Investigation For The Euro Area, Banco Central Europeo, 2010), cuando una economía supera el umbral de deuda sobre PIB de entre el 90% y el 100%, el crecimiento potencial se reduce en 0,64 puntos cada año. En el caso del estudio de los profesores Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2010), el impacto lo calibran en una pérdida de un 1% de crecimiento cada año bajo el mismo escenario, con múltiples efectos negativos sobre productividad total de los factores, tipos de interés...

En suma, el endeudamiento es una herramienta que mal usada se convierte en un arma de doble filo para la economía. Especialmente, hay que vigilar crecimientos importantes como el que se podría producir (si se convirtiera la crisis en una recesión estructural) si los avales concedidos a las empresas se ejecutan y lo que es deuda privada hoy se termina convirtiendo en deuda pública, como ya ocurrió en la crisis financiera de 2008.