La compra de Hispasat y el plan estratégico dejan a 'oscuras' a Red Eléctrica

Los pasos de Red Eléctrica (REE) en el parqué en 2019 han pasado del alto voltaje a fundir los plomos de la cotización. Y es que después de que su acción alcanzara máximos históricos en los 20,3 euros en diciembre del año pasado, la compañía anunció recientemente la compra del 89,68 por ciento de Hispasat a Abertis, publicó los resultados empresariales de 2018 y presentó un nuevo plan estratégico hasta 2022.

Un cóctel de factores que está pesando a la baja en el comportamiento de sus títulos, que desde su techo anual corrigen cerca de un 8 por ciento, y desde enero ceden casi un 4 por ciento, convirtiendo a REE en el valor más bajista del Ibex 35 en el año.

La reacción del mercado a una compra y una hoja de ruta que modifica el perfil de negocio de la firma no sólo ha creado confusión entre unos inversores acostumbrados a un valor seguro, visible y estable, también lo ha hecho entre los analistas, que han deteriorado la recomendación sobre sus títulos hasta su peor consejo de venta histórico -ocupa el puesto 34 de la Liga Ibex de elEconomista, solo por delante de Enagás- y han recortado su precio objetivo hasta dejarla sin potencial de cara a los próximos meses.

Entre los bancos de inversión y las casas de análisis hay unanimidad en calificar la operación de compra de Hispasat como "altamente cuestionable"

El consenso de mercado que recoge FactSet la valora en 18,55 euros, lo que a precios actuales, significa que cotiza un 2 por ciento por encima de su precio justo. Un sobreprecio al que no son ajenas el resto de utilities europeas, que también protagonizaron importantes revalorizaciones a finales de 2018, cuando hicieron gala de su carácter defensivo ante los síntomas de ralentización del ciclo económico.

Una adquisición en entredicho

Entre los bancos de inversión y las casas de análisis hay unanimidad en calificar la operación de compra de Hispasat como "altamente cuestionable". En opinión de Emmanuel Mammadov, analista de la industria para Bloomberg Intelligence, "la participación adquirida de Hispasat probablemente ofrecerá pocas sinergias y destruirá valor para los accionistas".

Las razones, explica el experto, están en que el negocio de telecomunicaciones tiene altas barreras de entrada y salida, disfruta de ingresos estables y diversificaría el perfil de ganancias de REE. Sin embargo, al no ser un negocio regulado, la expiración de los contratos a largo plazo suponen una amenaza.

Por otra parte, agrega Mammadov, la adquisición de Hipasat aumentará la exposición de Red Eléctrica a la volatilidad de las divisas emergentes, cuando la empresa de servicios públicos ya ha tenido las oportunidades de crecimiento orgánico en su negocio de red eléctrica central española.

"Invertir en las redes eléctricas de América Latina hubiera sido una mejor opción de expansión internacional", añade el analista, para quien las empresas de servicios públicos deberían desprenderse de sus operaciones de telecomunicaciones, tal y como hicieron parcialmente National Grid y Scottish Power y SSE, "a menos que existan sinergias significativas".

Menos dividendo y menos crecimiento

En su nuevo plan estratégico -en el que invertirá 6.000 millones de euros hasta 2022 y cuyo vector principal será la integración de renovables- la distribuidora que preside Jordi Sevilla planteó un menor crecimiento de la compañía y menor dividendo, tal y como aprecian desde Banco Sabadell, que lo califican de "jarro de agua fría". Para sus analistas, la previsión de crecimiento es tan ajustada, que lleva a REE incluso a plantearse un recorte en el dividendo a partir de 2020, año en el que caería un 5 por ciento respecto a 2019, hasta situarse en los niveles de al menos 1 euro por acción, frente a los 1,05 euros de este año. De hecho, la entidad espera un recorte superior, del 6 por ciento.

A pesar del recorte, la rentabilidad por dividendo sigue siendo atractiva y la aprobación del retorno regulado permite despejar incertidumbres

La compañía tenía acostumbrado a los inversores a un crecimiento del 5 por ciento del beneficio después de impuestos y del 7 por ciento del dividendo por acción, lo que supone un giro que no estaba descontado por el mercado. No obstante, desde Bankinter consideran que el mercado ha sobrerreaccionado ante la compra de Hispasat y el anuncio de las guías del nuevo Plan Estratégico. "A pesar del recorte, la rentabilidad por dividendo sigue siendo atractiva y la aprobación del retorno regulado permite despejar incertidumbres", explican sus analistas.

Prueba de ello es que, según las perspectivas del consenso de mercado, la rentabilidad por dividendo se mantendrá en el entorno del 5 por ciento hasta 2021, y seguirá siendo superior a la de la italiana Terna, si bien es verdad que ya en 2019 la británica National Grid y la española Enagás, ofrecerán rendimientos superiores -ver gráfico-.

"Nos preocupa que la valoración de Red Eléctrica refleje mejor su pasado éxito en lugar de su futuro desafiante", apuntan desde Berenberg, donde consideran que REE ha sido una acción querida por parte de los inversores desde su salida a bolsa hace dos décadas en las que el crecimiento y los beneficios le han permitido entregar los mejores retornos a los accionistas en el sector.

Sin embargo, rendimientos pasados no garantizan ganancias futuras y los expertos también esperan un frenazo en las ganancias estimadas para la compañía los próximos ejercicios. Aunque para 2019 se espera que el beneficio crezca un 3,5 por ciento hasta los 729 millones de euros, de cara a 2020 y 2021 prevén un recorte del 4 y del 3 por ciento, respectivamente. Una rebaja de estimaciones aún mayor para Enagás -un 5 por ciento en el trienio- y que no extiende a sus comparables europeas, cuyo beneficio crecerá en el trienio un 13 en el caso de Terna, y un 6 por ciento para National Grid.

Por su multiplicador de beneficios, la distribuidora de red eléctrica cotiza con una prima del 4 por ciento frente a sus principales rivales, que lo hacen a un PER (veces que el beneficio está recogido en el precio de la acción) de 14,6 veces. Sin embargo, frente a su media histórica, REE arroja un descuento del 8 por ciento. No obstante, el analista de Renta 4, Ángel Pérez, recuerda que los nuevos objetivos estratégicos y la compra de Hispasat han modificado el perfil de la compañía, por lo que los múltiplos históricos no resultarán muy útiles a partir de ahora. Y en cuanto a sus comparables europeos, no lo son tanto porque el modelo regulatorio es distinto, basado en la tasa de descuento en cuanto al retorno del activo frente a la rentabilidad del bono español de REE y Enagás.

Para el periodo 2014-2019, la retribución se fijó basándose en un bono soberano en el 4,5 por ciento y una prima de 200 puntos básicos, lo que llevaba a unos retornos nominales antes de impuestos del 6,5 por ciento. A medida que bajaba la rentabilidad del bono español -que actualmente se sitúa en el 1,16 por ciento- las perspectivas han sido mejores. "La falta de rentabilidad de la deuda hace que estas compañías sean atractivas para inversores que antes invertían en bonos, que ahora te dan un 1 por ciento, mientras que en REE te está dando un retorno superior en este momento", argumenta Pérez.

Cambio en la remuneración

Al margen de los resultados -que no suelen traer grandes sorpresas al ser activos regulados- y de las inversiones que plantea el plan estratégico, el tema que más preocupa a los inversores de este tipo de valores es el riesgo regulatorio que plantea el cambio en la remuneración de las redes y transporte más allá de 2019, más aún cuando hay unas elecciones generales de por medio.

La novedad para este periodo está en que el Gobierno devolvió a la Comisión Nacional del Mercado de la Competencia (CNMC) la potestad para fijar los precios de los peajes sobre las redes de electricidad y gas, lo que en opinión de Ángel Pérez, dota al órgano regulador independencia.

Actualmente la CNMC propone una remuneración del 5,58 por ciento frente al 6,5 por ciento actual, y la regulación protege la caída máxima a 50 puntos básicos.

"En principio es algo que afecta pero no tanto como a principios de año. Parece que el riesgo va a ser algo más contenido y que las inversiones te van a compensar esta caída en la remuneración", apunta el experto.