Dan Siluk (Janus Henderson): "Los gobiernos perdieron la oportunidad de aprovechar los tipos bajos para emitir bonos a 100 años"

Pese al fuerte aumento de la inversión minorista en los últimos años, sigue habiendo mucho dinero ocioso. Esa es la opinión de Daniel Siluk, director de Global Short Duration & Liquidity de Janus Henderson, que conversó con elEconomista.es en el anuncio de su nuevo ETF. Entre los temas abordados estuvo la situación de la deuda mundial y los retos a los que se enfrentan los bancos centrales en los próximos años. En su opinión, tanto los reguladores como la banca tradicional han aprendido las lecciones de la crisis financiera de 2008, pero ahora los riesgos se sitúan en las zonas a las que no ha llegado la lupa de los Gobiernos. Y se lamenta de que los países no aprovecharan la "anormalidad" de los tipos negativos para construir una 'muralla' de deuda barata a largo plazo que les diera décadas de tranquilidad.

Ayer anunciaron un nuevo ETF sobre deuda a corto plazo. ¿Hay algún motivo particular por el que eligieron este momento para lanzarlo?

Bueno, estos fondos suelen tardar bastante en prepararse y salir al mercado, deben pasar por la aprobación regulatoria y realizar todo tipo de trámites. En realidad esperábamos lanzarlo al mercado el año pasado. Teníamos el objetivo en junio. Pero no creo que sea un mal momento para invertir en activos de corta duración. Janus Henderson lleva 18 años operando con activos de corta duración, y he formado parte del grupo que trabaja en ellos los últimos 16.

En nuestra opinión, la corta duración resuelve un problema para los inversores, ya que mucha gente tiene efectivo muy seguro en el banco: depósitos a plazo fijo, certificados de depósito, etc. Y, estando en efectivo puro, se pierde parte del potencial de rentabilidad. Ahora bien, la forma de obtener ese potencial de rentabilidad en todo el espectro de riesgo-retorno es ir uno o dos pasos por encima del riesgo mínimo. El esquema de riesgo empieza en efectivo, que es el riesgo cero, luego continúa con los bonos de corta duración, y luego llega hasta el alto rendimiento, la renta variable y, me atrevería a decir, Bitcoin, que son el pico del riesgo. Sin embargo, existe un espectro de riesgo-retorno para todos los inversores.

Mantener el dinero en efectivo lastra la rentabilidad total. Por lo tanto, nuestra propuesta de valor es simplemente dar un par de pasos en la escala de riesgo. Impulsar una prima sobre el efectivo a lo largo del ciclo sin asumir demasiada sensibilidad al mercado. Nuestra sensibilidad combina tipos y crédito, pero el riesgo es muy bajo, así que no es tan importante.

¿Es este un buen momento para apostar por ese tipo de fondos? ¿Cree que hay suficiente demanda para un producto así?

Nunca es un mal momento, pero ahora es más relevante porque hay un excedente del sistema de ahorros, y está todo en los mercados monetarios, un total de siete billones de ahorro en efectivo. Solo en España, se trata de aproximadamente un billón de euros, por lo que hay mucho dinero ahorrado inactivo. Mucho, digamos, dinero vago, sentado en el banquillo. Entonces, si no necesita ese efectivo para las necesidades diarias, es decir, lo que no sea el dinero de gastos corrientes del día a día, creo que asumir un riesgo incremental para generar un rendimiento superior tiene una propuesta de valor.

Creemos que es una buena opción para los europeos por los productos que operamos actualmente. Tienen sesgos nacionales según la región en la que los lanzamos, por lo que el producto estadounidense está muy orientado a los inversores estadounidenses, por ejemplo. El ETF que lanzamos ahora tendrá un mínimo de 50% de participaciones denominadas en euros y emisores europeos, para la base de clientes europea, pero con una diversificación global.

Uno de los aspectos que mencionó es que hay mucho efectivo 'vago'. Un cambio en los últimos años es que muchos pequeños inversores entran al mercado, principalmente mediante el uso de herramientas de mercado, como los planes de pensiones privados de EEUU, los llamados 401k, o las pequeñas aplicaciones que permiten invertir en bolsa sin comisiones. ¿Cree que esto ha cambiado el funcionamiento de los mercados?

Tienes razón, creo que definitivamente ha cambiado el mercado. Ha facilitado el acceso al mercado a personas que normalmente no construirían carteras de acciones y bonos. Creo que uno de los desafíos y riesgos es la alfabetización financiera. Es decir, siempre que hay algún tipo de innovación que conlleva una falta de regulación, al final es el cliente el que corre el riesgo de hacer tonterías, digamos. Por lo tanto, sigo creyendo firmemente en las estructuras de asesoría financiera y la gestión patrimonial en la que los profesionales invierten el dinero en lugar de los particulares. Así que, si no se tienen conocimientos financieros, creo que podría haber un riesgo potencial en cuanto a las inversiones.

Y hablando del mercado en general, ahora mismo hay algo de caos porque las políticas del Gobierno estadounidense están cambiando constantemente y nadie puede predecir realmente qué sucederá en unos meses. En las actas de la última reunión, la Fed advirtió sobre un importante riesgo a la baja que los mercados podrían no estar valorando correctamente. ¿Crees que existe el riesgo de sorpresas negativas en los próximos meses?

En cuanto a lo que la Fed podría hacer para sorprender a los mercados, sería hablar de subidas de tipos para combatir la inflación. Ahora bien, no creo que eso vaya a ocurrir, porque creo que desharía gran parte del arduo trabajo que han realizado para reducir la inflación. Obviamente, venimos de un entorno donde la inflación aumentó muy rápidamente. Inicialmente, la Fed fue la culpable de la narrativa de que "la inflación era transitoria". Creo que se aferraron a esa idea demasiado tiempo. Pero una vez que reconocieron la necesidad de subir los tipos para combatir la inflación, actuaron con rapidez y con decisión, y, en retrospectiva, fue lo correcto en un momento de incertidumbre. Creo que han quedado marcados por esa mayor inflación, y por eso han aprendido. Hablaron de un ciclo de recortes agresivos si observaban una desaceleración generalizada de la actividad económica, y eso vendría acompañado de un aumento de los niveles de desempleo que simplemente no ha ocurrido. Al mismo tiempo, serán muy conscientes de que la capacidad de pago de la deuda de EEUU se ha convertido en un problema y que los tipos más altos prolongan esa dificultad.

Particularmente con la administración actual. Trump no va a reducir el déficit durante su mandato, y no por falta de esfuerzo. Simplemente, una legislatura es un período demasiado corto para lograr un progreso sostenible. Todavía están aprobando estímulos económicos, como las bajadas de impuestos y un mayor gasto. En todo caso, es probable que veamos cómo el déficit continúa creciendo hasta que el crecimiento económico logre acelerarse hasta un ritmo más rápido. Así que creo que lo que Trump realmente intenta hacer es impulsar el crecimiento en lugar de reducir el déficit. Volviendo a tu pregunta sobre la Reserva Federal, actualmente están en un compás de espera. No quieren moverse en ninguna dirección. Obviamente, nos dirán que están listos para actuar en cualquier dirección. ¡Pero no creo que vayan a sorprender al mercado!

Acaba de mencionar el problema con el servicio de la deuda. ¿Cree que existe el riesgo de un evento de deuda en una economía importante como la de EEUU o Japón, dado que están empezando a tener intereses más altos en sus bonos, y esto podría agravarse si no dejan de crecer pronto? ¿Existe la posibilidad de que los tipos suban lo suficiente como para que los bancos centrales se vean obligados a intervenir de alguna manera?

Sí, el nivel de deuda en Japón obviamente se ha vuelto problemático. Japón está intentando reducir las compras al mismo tiempo que la inflación se ha disparado, y han comenzado a subir los tipos. Obviamente, gran parte de la deuda es de propiedad local, y cuando el Banco de Japón, que es un comprador insensible al precio, se retira, entonces son los actores del mercado los que tienen que intervenir y asumir el riesgo. Parte de esa demanda es más sensible al precio; por ejemplo, los fondos de pensiones, las aseguradoras, buscan una mayor rentabilidad para compensar ese riesgo al que aludes. No creo necesariamente que vaya a haber un impago ni un evento de deuda importante. Pero lo único que vemos es que los tipos y las curvas de interés están volviendo a la normalidad. De hecho, caracterizaría todo el período comprendido entre la crisis financiera mundial y la pandemia como anormal. Si recuerdas, después de Lehman Brothers, Pimco acuñó el término de "la nueva normalidad" para referirse a la época de baja inflación y tipos cero. Pues bien, hoy estamos viendo que aquello no fue normal, que fue un simple paréntesis.

El problema fue que no estimuló el crecimiento. Observa el caso de Japón. Observa el de Europa. Los tipos negativas no impulsaron el crecimiento. Y una de las razones por las que no lo impulsaron es que, mientras que el lado monetario del mecanismo estaba flexibilizando la política monetaria y reduciendo tipos, el lado fiscal se estaba endureciendo porque se centraban en la austeridad, por lo que ambas palancas actuaban una en contra de la otra. Esto fue cierto en Europa y también en Japón. Si algo nos enseñó la pandemia de covid es que es necesario que las políticas fiscales y monetarias actúen al unísono para impulsar un crecimiento económico sostenible. Por lo tanto, de nuevo, los tipos negativos no impulsaron el crecimiento económico. Algunas de las políticas del BCE y del Banco de Japón se centraron más en la estabilidad del mercado financiero que en impulsar el crecimiento. ¿Pudieron entonces restaurar la confianza en el sistema financiero y restaurar la estabilidad? Sí, pero no impulsaron el crecimiento. No fue hasta que llegó el factor fiscal después de la pandemia que realmente impulsó ese crecimiento. Desafortunadamente, en retrospectiva, siempre es fácil hablar. No estoy criticando lo que hicieron los gobiernos en aquel momento, solo estoy comentando lo que sucedió. Pero parece que, durante la pandemia, los gobiernos aplicaron una política fiscal excesiva, porque ahora tienen mayores niveles de deuda. Los tipos de interés han subido, lo que significa que la capacidad de pago de la deuda se ha convertido en un problema.

Y esto es solo mi opinión, pero no creo que hayan aprovechado el entorno de tipos bajos de forma sensata. Permíteme plantearlo como una hipótesis: ¿por qué EEUU no emitió deuda a 100 años? Otros países europeos lo han hecho. ¿Por qué no lo hicieron, cuando el bono del Tesoro a dos años estaba en 10 puntos básicos, el de 10 años estaba ligeramente por debajo del 1% y la curva estaba prácticamente plana? ¿Por qué no emitir más a largo plazo y mantener esos bajos niveles de interés durante décadas? EEUU tiene una cartera de bonos del Tesoro de muy corta duración y con tasas que rondan niveles bastante altos, si consideramos los últimos 15 o 20 años. Y existen problemas de capacidad de pago de la deuda. El riesgo de refinanciación es alto. No hay reducción de la deuda a menos que se produzca una pronunciada pendiente de la curva y continúen refinanciando la parte inicial. Así que, sí, los gobiernos se encuentran en una posición difícil. Pero en el caso de EEUU, siguen siendo la moneda de reserva, así que no me preocupa un impago.

Y respecto a su comentario de que pasamos cerca de una década con tipos de interés bajos y baja rentabilidad, ¿cree que los inversores han optado por activos más arriesgados últimamente para intentar obtener todas las ganancias que no obtendrían de la deuda normal u otras inversiones más seguras?

Sí, definitivamente creo que un entorno de tipos de interés más bajos conduce a un comportamiento más arriesgado. Así fue, si observamos el dinero que se ha invertido en los mercados bursátiles, pasando de la renta fija. La gente bajó en la estructura de capital y en la curva de crédito para impulsar la rentabilidad. Esto significó, por ejemplo, el alto rendimiento y la explosión de la deuda privada. La deuda privada es una clase de activo que desempeña un papel en la cartera de un inversor, en una cartera equilibrada de múltiples clases de activos. Pero, ¿hasta el punto de que estén reemplazando la parte líquida y de alta calidad de sus activos de renta fija con deuda privada? Creo que eso es potencialmente arriesgado. Por ejemplo, un ETF no es la estructura adecuada para los activos privados, porque los ETF privados son un área donde los inversores se han acostumbrado a la liquidez diaria que proporciona la estructura, un acceso más fácil e instantáneo al mercado. El crédito privado no está concebido para ser una clase de activo líquido. No está concebido para tener liquidez diaria.

Algo que diría sobre la crisis financiera mundial y la regulación posterior es que los bancos ya no son parte del problema, sino que son parte de la solución. Pero ese entorno regulatorio más estricto, o incluso más exigente, también impulsó a los bancos a prestar menos a estos clientes de riesgo, lo que a su vez impulsó en parte la explosión del crédito privado. La gente me pregunta: ¿de dónde vendrá la próxima crisis? ¿Cuál será el próximo problema sistémico? Bueno, no creo que provenga de los bancos. Sí, siempre habrá problemas idiosincrásicos como los del Silicon Valley Bank, incluso los de Credit Suisse, en algunas entidades particulares con casos propios. Pero, en realidad, como dije, los bancos ahora son parte de la solución, no del problema, por lo que tienen la capacidad de prestar, mientras que el problema potencial reside en el crédito privado.

Precisamente, la banca en la sombra no ha dejado de crecer. Se trata básicamente de prestamistas que no están regulados directamente, como sí lo están los bancos tradicionales. ¿Hará falta una crisis para estabilizar este sector, o cree que los reguladores pueden gestionarlo sin necesidad de una gran explosión primero?

Sí, espero que, tras las lecciones de la crisis financiera mundial, no necesitemos una crisis para solucionar el problema, pero creo que podríamos ver un par de impagos aquí y allá. Supongo que vimos algo de eso en China, con las grandes promotoras inmobiliarias, como Evergrande y Country Garden. Y esas eran una especie de crédito privado, pero también es una lección para el mercado. Y Silicon Valley Bank, de forma similar, tenía una cartera de clientes muy limitada. Un gran banco como JP Morgan o Citigroup es muy diverso en cuanto a su cartera de clientes y, por lo tanto, a sus pasivos, mientras que Silicon Valley Bank no lo era. Así que este sistema de banca en la sombra al que aludes se reduce a, bueno, ¿cuán limitados son en cuanto a sus pasivos subyacentes? Pero si son demasiado limitados y surge un problema en un segmento determinado del mercado, eso puede provocar impagos. Pero espero que no necesitamos ver una crisis. A veces es necesario ver algo de dolor para limpiar a los que no controlan adecuadamente los riesgos que asumen.

¿Cree que el sistema financiero estadounidense es particularmente más peligroso ahora que hace una década?

El sistema financiero, en general, no diría que es más peligroso, y de hecho creo que las regulaciones lo han vuelto más seguro. Obviamente, creo que el Bitcoin conlleva ciertos riesgos, como ocurre con el sistema financiero en general. Pero creo que los bancos centrales han aprendido la lección. Los bancos comerciales, sin duda que sí. Por ejemplo, incluso como consumidor, lo he sentido. Soy australiano y me mudé recientemente a EEUU, hace 18 meses, así que no tengo historial crediticio, como un estadounidense que vive allí desde hace mucho tiempo. No tengo los activos necesarios allí. Por eso, estoy buscando vivienda, y obtener la aprobación de uno de los principales bancos ha sido imposible. Y eso a pesar de que, obviamente, llevo un tiempo trabajando en servicios financieros y tengo activos en Australia. Pero temen prestar incluso a alguien así.

Así que, en realidad, creo que los bancos se han vuelto muy conservadores y muy reacios al riesgo. Mientras que en el período previo a la crisis financiera, todos hemos leído libros y visto películas, y sabemos que otorgaban préstamos multimillonarios a hogares de bajos ingresos para grandes mansiones que no podían pagar. Creo que los criterios han mejorado definitivamente, quizás demasiado. Pero volviendo a la conversación sobre la deuda privada, en la carrera por la rentabilidad, los inversores han renunciado a algunas protecciones. Así que, si bien el sistema financiero, el sistema bancario público, ha mejorado, creo que el riesgo definitivamente se ha transferido al mercado.