Por qué el Dax va de récord en récord en plena crisis: las siete magníficas de Alemania y la trampa del dividendo

Alemania se encuentra en una situación muy delicada. La economía del país cedió un 0,2% en 2024 según los últimos datos del Instituto de Estadística germano. La rentabilidad de su industria, hasta ahora su gran fuerza, se ha desmoronado con la subida de precios de la energía, caída de la demanda internacional y un entorno monetario mucho más restrictivo. Una verdadera crisis en la que está atrapada con unas expectativas empresariales totalmente lastradas. Todo esto aderezado con unas elecciones que se resolverán este fin de semana y que están añadiendo una gran incertidumbre. Sin embargo, mientras esta es la realidad de sus empresas el Dax es uno de los mejores índices del mundo.

En 2024 el principal índice que domina la bolsa de Fráncfort se ha revalorizado un 20% y en lo que va de 2025 sube un potente 13,54%. Para entender la magnitud de estas cifras, el EuroStoxx 50 apenas subió un 7,7% el año pasado, aunque en el arranque de este sí que está a la altura con un alza superior al 12%. De hecho, el índice germano no ha vivido estas subidas como un ajuste ante los tiempos complicados y la volatilidad de otros años, está en zona de máximos históricos con 22.721 puntos. Hay varios motivos que justifican que la renta variable germana aguante firme pese a la complicada situación de su mercado local.

Tres motivos fundamentales están rompiendo la lógica del mercado. En primer lugar, a pesar de que las empresas alemanas, en general, están sufriendo el lastre de unos beneficios menguados por una menor rentabilidad, la situación no es así en el 'olimpo' del Dax. De hecho, a pesar de que empresas como Volkswagen, Mercedes o Continental sí están en esta dinámica la realidad es que se trata de la bolsa líder en cuanto a beneficios esperados de toda Europa y se encuentra muy cerca del S&P 500 norteamericano.

Por otra parte, al igual que ha pasado en EEUU no todo viene de los sólidos resultados empresariales del presente. Siete compañías de muy alta valoración han conseguido asentarse con alzas impresionantes gracias a las perspectivas que arroja el mercado sobre las mismas. La IA forma parte de la revalorización de alguna de ellas, pero a diferencia de lo que ha pasado con los siete magníficos de EEUU en este caso los motivos son mucho más variopintos, yendo desde la guerra de Ucrania hasta las subidas de tipos del BCE.

En última instancia hay un factor que pocos tienen en cuenta y que recuerda a menudo el mismo operador de la bolsa germana. La medición de los retornos del índice es muy particular y tiene un elemento que lo diferencia enormemente de sus pares, los dividendos. En ese sentido, esto premia especialmente a empresas que en países como España, Francia o Italia simplemente están retribuyendo a los accionistas, pero que en el parqué germano estarían sumando con esto enormes revalorizaciones.

Los 'gigantes' han salvado los beneficios

Concretando, los beneficios por acción que el mercado espera para 2025 son un 10,5% superiores a los del año pasado frente al 12,5% previsto en el selectivo líder en Wall Street. En el último análisis de EY comentan que las empresas del Dax sí que han sentido el golpe de una demanda china inferior con el beneficio cayendo un 9% en la última temporada completa de resultados (el tercer trimestre de 2024). Sin embargo, las ventas se han mantenido con alzas del 1%. En cualquier caso este golpe es algo matizado y no es la enorme sacudida que refleja, por ejemplo, el sector de la automoción, que es uno de los que más afecta al PIB del país y que ha visto caer sus beneficios un 45%.

El motivo es claro, según el análisis que realizó el Deutsche Bank en 2023, solo en 18% de los ingresos de las empresas del Dax dependen de Alemania. El 15% depende de China, el 24% del resto de países de Europa y el 22% de EEUU. El banco germano explicaba a su vez que hay una relación directa mucho más fuerte entre el crecimiento económico mundial que con el de su propio país. De hecho la correlación PIB/Dax es de 0,33 frente al 0,41 del PIB mundial. En ese sentido, si bien la economía alemana se dejó un 0,2% en 2024 el Banco Mundial apunta un crecimiento económico del 2,6% en el planeta.

Esta situación de se ve claramente en la diferencia con el índice con más enfoque 'patrio', el MDAX. Según Beth Beckett, economista de Capital Group "la rentabilidad registrada por el DAX desde finales de 2023 ha sido aproximadamente un 30% superior a la del índice MDAX. Frente al 30% de ganancias del índice general, su contraparte de mediana capitalización solo subió un 9%.

La trampa de los dividendos

Por su parte, hay un factor que pocos están teniendo en cuenta. La rentabilidad total del Dax se mide diferente de la de otros países pues esta incluye los dividendos de las empresas. Se trata de uno de los únicos índices en el mundo que utiliza esta fórmula para la cotización y eso es algo que hace complicado analizarlo frente a otros.

Stoxx la empresa que administra el Dax 40 explica en su informe al respecto que "Desde principios de 2013, el DAX de rentabilidad total ha tenido un rendimiento 75 puntos porcentuales superior al de su versión basada únicamente en el precio (excluidos los dividendos)". En ese sentido señala que sin el pago a los accionistas directo de las empresas el selectivo apenas superaría los 14.000 puntos a mediados de 2024, cuando la realidad es que entonces volaba ya por encima de los 20.000.

Las siete magníficas de Fráncfort

Sin embargo, el que probablemente haya sido el gran secreto del Dax ha sido la evolución positiva de siete valores concretos que tienen un gran peso en el índice. Estos son Siemens Energy, que ha subido un 376% desde que empezó 2024, el gigante de Defensa, Rheinmettal que avanzó un 157%. Sap, que subió un 90%, Munich Re un 44%, Deutsche Telekom un 35%, Allianz un 35% y Siemens un 26%,

Destaca especialmente el caso de SAP, que es la principal ganadora tecnológica de la IA en este mercado y cuyas subidas "han representado un 40% de todos los avances del Dax este año" señalan desde Capital Group. Sumándolas todas estas siete empresa han representado el 98% de la rentabilidad del índice.

"Las acciones tecnológicas han sido la protagonista de este año y, por desgracia, en Europa solo tenemos dos grandes protagonistas: ASML y SAP", dijo Marc Halperin, codirector de renta variable europea en la gestora de activos Edmond de Rothschild. "La guinda del pastel es la inteligencia artificial".

En el caso de Siemens Energy esto se debe a la gran demanda que espera el mercado de los centros de datos para la Inteligencia Artificial que han disparado sus perspectivas. En sus últimos resultados, su ceo, Christian Bruch, comentaba que "el entorno del mercado en torno a las necesidades de electricidad es actualmente muy positivo y no creemos que eso cambie en el futuro cercano".

Rheinmetall, por su parte, ha sido un gran ganador gracias al incremento masivo de los pedidos desde la Guerra de Ucrania que han generado una gran necesidad de rearmarse por parte de Alemania y Europa ante la amenaza rusa. En concreto esto lo ha notado la firma con un aumento del 40% en las ventas y un crecimiento del 57% en los beneficios. Pero los pesos pesados del DAX como Allianz y Munich Re también lograron anunciar un importante crecimiento de ventas y ganancias gracias a los mayores tipos de interés. Esto se suma a los grandes dividendos que han lanzado ambas compañías.

Esto contrasta con el bajo peso que tiene el motor. Beth Beckett, economista de Capital Group comenta que "según datos de Deutsche Bank, dicha ponderación ha pasado del 17% en 2014 a solo el 7% en 2024". En la actualidad, "son las compañías financieras, industriales y tecnológicas las que tienen un mayor peso en el mercado alemán". Este es el motivo por el que la experta comenta que "de cara a 2025, pienso que el índice DAX podría mantener su solidez".

La 'bomba de tiempo' del motor

Sin embargo hay quien ya tiene dudas respecto a esta dinámica. Desde EY creen que los problemas en los beneficios en el motor acabarán filtrándose al resto de sectores del Dax. El motivo es claro "la industria automovilística es la industria líder en Alemania. "Si le va mal, tarde o temprano la mayoría de los demás sectores industriales, pero también los proveedores de servicios y, por último, pero no por ello menos importante, el Estado, sentirán las consecuencias a través de la caída de los ingresos fiscales. Además, la actual crisis del automóvil también plantea preguntas sobre la futura viabilidad de Alemania como ubicación industrial".

Un ejemplo claro es el empleo, pues con el motor contratando a más de 779.662 personas en Alemania en 2023 y representando un 5% de los ingresos brutos de Alemania, al final acabará dañando a otros sectores. A pesar de todo, de momento el conjunto de la red que supone el Dax sigue resistiendo sin problemas, pero los inversores alemanes podrían encontrarse con que esta situación no será permanente. Queda por ver el la locomotora de europa todavía puede seguir rugiendo tanto en bolsa como en su industria, la respuesta a ambas preguntas marcará el rumbo de Europa pues Alemania representa el 26,5% del EuroStoxx 50 y el 24% de todo el PIB de la eurozona.