Juan Uguet (Lierde Sicav): "En treinta años solo hemos tenido cinco con caídas superiores al 5%"

Lierde Sicav cumple 30 años de trayectoria desde que apareció como estrategia de inversión, al principio vinculada a la gestión del patrimonio de la familia Alierta y más tarde al resto de inversores a través de la sociedad de inversión y desde hace unos años con su réplica en formato fondo y como plan de pensiones también. Con una rentabilidad anualizada del 13,6%, es uno de los vehículos con mejor dato de revalorización de la industria de inversión española y, pese al estigma que recae en las sicavs, mantiene a más de 600 accionistas, con un volumen patrimonial de 1 42 millones de euros. Su responsable, Juan Uguet de Resayre, cree que estamos en uno de los mejores momentos para invertir en small caps, ahora que los inversores parecen desprenderse del brillo de las firmas tecnológicas.

En estos treinta años de vida, ¿qué es lo más característico de la estrategia de Lierde Sicav?

En treinta años solo hemos tenido nueve años de pérdidas, de los que solo en cinco las caídas han sido superiores al 5%. Este negocio trata de buscar buenas compañías, que crezcan y generen caja para reinvertirla a buenas rentabilidades. Pero nos hemos adaptado. No es lo mismo lo que yo sé ahora que lo que sabía cuando empecé. No es tan complicado, pero sí hay que ser riguroso con el tipo de compañía en la que se invierte. Nosotros lo denominamos crecimiento a precio razonable: compañías que crecen y generan valor pero en las que entendemos la valoración. Por eso hay compañías que, aunque crecen muchísimo, no compramos porque no entendemos su valoración, como Nvidia o Novo Nordisk. Ésta la tuvimos pero llegó a una valoración tan alta que la vendimos. Nos hemos perdido mucha subida pero queremos que la generación de caja justifique el precio.

¿Qué no han cambiado en todo este tiempo, en qué son sistemáticos a la hora de analizar una compañía?

Intentamos buscar compañías que crezcan. El crecimiento es importante porque tensiona a la compañía, hace que innove, que lance nuevos productos y vaya a nuevos mercados, que adquiera otros competidores y genere caja. Lo más importante de una compañía es que genere caja y que esa caja sea cada vez más alta. En resumen, buscamos compañías que tengan un crecimiento y una rentabilidad sobre el capital adecuada, por encima del coste, lo que permite tener un exceso de rentabilidad, y eso permite reinvertir para seguir creciendo. Para mí son las dos claves. Y vemos muchas oportunidades en Europa en compañías de pequeña y mediana capitalización, está todo muy barato. Hay compañías que tienen unas cotizaciones que no se entienden.

Muchos gestores aseguran que siempre aplican la misma estrategia. ¿Qué es lo que más cuesta, la constancia?

Sí, hay que tener un método más o menos constante, porque en estos años hemos pasado de la burbuja tecnológica al bum de las compañías tecnológicas, de gestores value que no se fijaban en este tipo de compañías a introducirlas en cartera... Nosotros nos vamos adaptando también. En la burbuja tecnológica de los años 2000 lo hicimos bien porque no teníamos tantos valores tecnológicos como sí tenían otros gestores, y nosotros mirábamos otro tipo de compañías, como las small caps y las familiares, que no cayeron. Y como teníamos más peso en este tipo de compañías, no perdimos tanto. En 2008 también sufrimos pérdidas, pero tampoco teníamos un peso muy alto en el sector financiero o el inmobiliario, que fueron los que más cayeron.

Cuando invierten en una compañía, ¿en qué se fijan especialmente?

En general buscamos compañías que sean compounders, que sean capaces de generar caja, que la reinviertan de manera rentable y, si la caja la pueden invertir en adquisiciones, mucho mejor, porque crean mucho valor para el accionista. Compañías como Aalberts Industries o Assa Abloy son un claro ejemplo de esto. Tienen equipos directivos muy buenos, invierten el capital de forma excepcional, y han crecido a doble dígito durante veinte años, que no es nada fácil de hacer. Y hacen una excelente rotación de los activos. Compran compañías y las integran con el objetivo de mejorar el margen y las que lo diluyen, las venden. Rotan continuamente y entran en firmas de mayor crecimiento.

¿Se considera 'value'?

Sí me considero value, pero no en un sentido estricto de comprar compañías de multiplicadores bajos. Hay muchas compañías que están cotizando a 15 o 20 veces PER que para mí son value, porque crecen mucho y generan mucha caja. Y hay compañías que están a 11 veces que me parecen caras y donde no invertiría en la vida porque no generan caja y sus beneficios van hacia abajo.

Hemos visto cierta rotación de valores tecnológicos a 'small caps' ¿Cree que esto se va a profundizar?

En Europa, las small caps lo están haciendo un pelín mejor, pero para nada está pasando lo que en EEUU. Los inversores están buscando el momento de entrar y el momento ha sido cuando parecía confirmarse que la Fed va a bajar los tipos de interés en septiembre, y las compañías se mueven mucho por los tipos de interés, porque en general tienen más deuda que las grandes capitalizadas, son sectores generalmente más sensibles al ciclo, y negocios más locales. En Europa influyen temas como un crecimiento más bajo, el miedo a que gane Trump en EEUU, las relaciones con China. Pero es cuestión de tiempo. En estas compañías como no te posiciones cuando hay posibilidad, luego todo el mundo quiere entrar a la vez y los valores suben muchísimo. En octubre del año pasado hasta final de año, estos valores subieron 20 y 30% en dos meses. Por eso hay que entrar ahora y esperar al tirón fuerte que van a tener, porque están muy baratas.

¿Cuáles son los valores que desde el principio han tenido en cartera de manera recurrente?

De media estamos invertidos cuatro o cinco años en las compañías, y hay muchas que las tenemos en cartera desde hace más tiempo. En temas de digitalización, relacionados con la nube o la ciberseguridad, llevamos invertidos desde hace mucho, en SAP, por ejemplo. También nos gusta el tema de la automatización industrial y la eficiencia energética, con valores como Schneider, Legrand o Global Dominion. En temas de salud, con Rovi, Faes o Roche. En lujo, Richmont, LV, Adidas, Pernod, Fresenius. En infraestructuras, Ferrovial, Vinci y Strada.

¿Del sector financiero?

Bancos hemos tenido en el pasado, pero desde hace ocho o diez años no tenemos prácticamente. Y eso que están baratos y la rentabilidad está mejorando. Al final tenían una rentabilidad sobre el equity por debajo de su coste, por lo que no tenía sentido invertir en ese sector, porque destruían valor. Tras la concentración bancaria, los ROEs están empezando a mejorar, y hay entidades que empiezan a ser atractivas. Pero todavía no hemos invertido.

Pero al no estar posicionados ahora, tras la subida de tipos de los bancos centrales, ¿consideran que pueden tener más recorrido?

Hay otras ideas que nos gustan más. Tratamos de que las compañías donde invertimos sean más globales, con ventas diversificadas, aunque coticen en Europa, y los bancos suelen ser apuestas locales, y Europa crece menos que el resto del mundo.

¿Algún error de inversión destacable?

Al final siempre pinchas en lo mismo, en compañías que tienen deuda y que pensabas que la podían pagar de manera más fácil. Grifols es un ejemplo. Tenemos una pequeña posición. Lo considero un error porque está por debajo de nuestro precio de compra. O ArcelorMittal. De hecho, nos hemos vuelto más estrictos con la deuda de las compañías, lo analizamos mucho más. De hecho, nuestra cartera global tiene caja neta positiva.

Valores en cartera

¿Cuáles son las principales posiciones de la estrategia?

Entre los diez valores que tienen más peso en cartera hay tres firmas españoles: Rovi, con un 5,5%, Global Dominion, con un 4,4%, y Ferrovial, con un 3,1%. Y luego tenemos Aalberts Industries (3,1%), Andritz (2,8%), SAP (2,8%), Fresenius (2,7%), Danieli (2,7%), Assa Abloy (2,6%) y Richemont (2,5%). Entre todos, suman el 33% de la cartera.

¿A qué se debe esa convicción en Rovi y Global Dominion?

Compramos Rovi el año pasado, cuando estaba a 40 euros, y le vemos dos catalizadores. Uno es el tema de la fabricación para terceros, como los acuerdos firmados con Moderna, que tienen un potencial enorme. De hecho, en Rovi estamos estimando un ebitda para este año de entre 180 y 200 millones de euros que para 2027 sería de 400 millones, el doble, solo por esta división. Y, además, cuenta con el negocio de la heparina, que ha estado muy perjudicado por los altos precios de la materia prima, que tradicionalmente se importaba de China, donde había dos firmas que monopolizaban el negocio y mantenían el precio artificialmente alto. Pero llevan ya tres trimestres bajándolo. Todavía no se nota en la cuenta de resultados porque el producto que usan ahora utiliza materia prima comprada a precios altos, pero a partir del cuarto trimestre se va a notar una mejora de márgenes brutal. Y estos dos catalizadores van a hacer que el negocio siga creciendo con fuerza. Además, está el tema especulativo sobre la posible venta del negocio de fabricación para terceros, en parte o en su totalidad. Y las valoraciones que se manejan son muy buenas. Pero si la compañía sigue sola, la cotización se podría ir fácilmente por encima de los 100 euros y por encima de 130 euros en 2027.

¿Y en Global Dominion?

Es un negocio algo difícil de entender, porque se dedican de modo genérico a prestación de servicios a la industria, desde automatización, digitalización, mantenimiento de todo tipo de plantas industriales, incluso han entrado en el negocio de energías renovables... Al principio pensaban entrar en el capital de los parques, su construcción, mantenimiento y explotación. Y ahora han visto que es muy intensivo en capital, y ya no participan en el capital. Esto ha despistado un poco al mercado porque significaba pasar de ser una firma industrial de servicios a construir y mantener parques. Tampoco el equipo directivo se ha preocupado mucho por comunicar bien. Cuando salió a bolsa en 2015 estaba a un per de 24 veces y un EV/Ebit de 14 y ahora está a un per de 10 y a un EV/Ebit de 6. Está extremadamente barata. Y ha pasado de facturar 500 millones a 1.200 millones. La media de todos los años es de entorno a 11 veces Ebit, por lo que si vuelve a la media significa casi doblar la cotización, lo que deja un potencial cercano al 100% de revalorización, desde los 3,25 euros actuales. Y por eso tenemos un peso alto en cartera. No sabemos cuál puede ser el catalizador, pero deberían explicar mejor al mercado que el tema de los parques no les va a resultar intensivo en capital sino que se van a dedicar a la construcción y mantenimiento, y no a la explotación de los parques.

¿Cuál es la tesis de inversión en Ferrovial?

Para nosotros es la mejor compañía en temas de gestión de infraestructuras, y cada vez lo están haciendo mejor. Nos gustó mucho la decisión de centrarse en el mercado norteamericano, que conocen muy bien porque llevan muchos años allí, tanto en construcción como en infraestructuras, sobre todo en Canadá. Y ahora se están centrando en la gestión activa de los carriles de las autopistas. Según la congestión del tráfico, varían la tarifa arriba o abajo para optimizar el precio de los carriles. Y al mismo tiempo están desinvirtiendo de negocios más maduros, como Heathrow, donde no han podido vender más que un 20% y esos recursos los invierten en EEUU. También participan en la construcción y explotación de la nueva terminal del aeropuerto de Nueva York. Esto en números se va a traducir en crecimientos del beneficio operativo por encima del 20% en los próximos cinco o seis años sin problema y quizá más, porque los nuevos proyectos son activos de larga duración. Y esto hará que su valor crezca durante mucho tiempo, y la cotización lo ha empezado a reflejar, con una subida este año de casi el 16%, pero es un compounder que debería dar rentabilidades por encima del 10% anual en la próxima década.

Mencionaba antes a Grifols. ¿La sigue teniendo en cartera?

Tenemos las acciones B, que son las que mejor se han comportado. Todavía no sabemos si habrá opa y se especulaba con que fuera al mismo precio tanto las acciones A como las B.

Viendo lo que ha pasado en la compañía desde que Gotham lanzó su informe y aunque muchos gestores decían que no señalaban nada nuevo que no se supiera, ¿cómo valora lo que ha ocurrido, las decisiones que la compañía ha tomado? Parece que lo de Gotham ha tenido más impacto de lo que el mercado esperaba.

Siempre fue una compañía peculiar. La familia hacía y deshacía a su antojo, sin tener en cuenta que era una compañía cotizada y no privada. En ese sentido han hecho algunas operaciones intragrupo que no han sido lo transparentes que deberían haber sido. Pero por el lado de la contabilidad, en el informe de Gotham no había nada nuevo. Todo lo que se publicó ya era conocido y a nosotros, por lo menos, no nos sorprendió. Pero el informe ha venido muy bien para organizar la compañía de otra manera y que se den cuenta de que no se podía gestionar como se estaba haciendo. La familia ha salido de los puestos directivos, se ha profesionalizado mucho más la gestión, se ha traído un CEO con mucho prestigio y un director financiero de nivel y con mucha experiencia en temas de deuda apalancada. Hubiera entendido que el informe de Gotham lo hubieran sacado hace un par de años, pero salió justo en el momento en que la compañía empezaba a mejorar.

¿Se llevará a cabo la opa entonces?

Trabajar en este entorno no será fácil para el equipo directivo, por lo que tendría sentido dejar de cotizar, de la mano de Brookfield u otra firma para reestructurar la deuda sin la presión del mercado para que dentro de unos años vuelva a cotizar. Otra cosa es el precio, porque aparte de comprar el equity tiene una deuda de 10.000 millones, lo que requiere 16.000 millones de inversión. Y no hay tantos inversores capaces de hacer ese desembolso. Los precios a los que está cotizando son distressed totalmente. Cierta prima va a haber, pero tampoco debería ser muy alta. Nosotros tenemos un precio medio comprado en torno a 9 euros y las acciones B están en torno a 8 euros, por lo que hemos perdido alrededor de un 10%, que seguramente recuperaremos con la prima, por muy baja que sea.

En la cartera también tiene a Merlin y Realia, según Morningstar

El sector inmobiliario ha sufrido mucho por la subida de los tipos de interés, que ha penalizado mucho las valoraciones de estas compañías, por lo que los descuentos son muy grandes, del 30% para Merlin y Realia. De hecho, con la oferta de Lar, el mercado se ha ido a descuentos en torno al 20%, por lo que los precios deberían tender a cerrarse respecto a las valoraciones, teniendo en cuenta que los tipos van a seguir bajando. Para nosotros, Merlin es una de las compañías mejor gestionadas de toda Europa y la mejor posicionada. El equipo directivo es de primer nivel, ha gestionado muy bien la crisis, con reducciones de deuda, financiando toda la deuda a largo plazo con tipos bajos y, ahora, con el negocio de los centros de datos, que seguramente son el segmento dentro del inmobiliario que más va a crecer. Tampoco es para que haya una revalorización demasiado grande, pero obtener por encima del 10% anual durante los próximos años sí que es posible. Respecto a Realia, no tiene sentido que esté en bolsa teniendo en cuenta que Slim controla el 94% de la compañía. Es un valor histórico de nuestra cartera en el que estamos algo atascados. Pensábamos que la iban a excluir rápidamente, por el valor oculto que tiene, porque es la compañía con más suelo de España y su potencial es muy alto. Pero los gestores actuales son patrimonialistas y van a otro ritmo, su capacidad de generar flujos es enorme pero deberían tener más ambición. La acabarán excluyendo, pero mientras tanto da una rentabilidad del 5%.

Aalbert Industries no ha recuperado los máximos de 2022

Es una compañía holandesa muy próxima a ASML, porque cada vez tiene más peso en los componentes que ésta necesita para sus máquinas. Es un negocio de márgenes del 18%, frente a márgenes históricos que tenía del 10%. El mercado la percibe como muy cíclica, pero no tiene nada que ver la volatilidad de los beneficios con la volatilidad del precio de la acción, pero el mercado la percibe como expuesta a los semiconductores y la castiga mucho. Y ahora estamos en ese momento, al estar extremadamente barata. Ahora mismo cotiza a un per 11 cuando la media histórica es de 13 veces, y a un EV/Ebit de 9 cuando la media es de 11. No tiene sentido. Ahora está en niveles de 40 euros y para nosotros vale mínimo 50 euros. Tiene un potencial de más del 30%. Y vamos incrementado su peso en cartera, con la idea de subirlo aún más y que pueda convertirse en el principal valor.

¿Y en Assa Abloy?

Es un caso parecido, lo que pasa que el mercado la castiga menos al ser menos cíclica.

¿Qué les gusta de Andritz?

Es una firma de ingeniería de bienes de equipo, con varias divisiones, una centrada en la construcción de centrales hidroeléctricas, donde son líderes mundiales. Han pasado unos años de crecimientos más suaves, porque los inversores estaban más centrados en energías renovables, pero ahora este segmento está cogiendo fuerza como complemento precisamente a las renovables, al ser una solución para almacenar la energía a través del agua. Otros segmentos son el de máquinas para la industria de papel y el procesado de la pasta, sobre todo en pulpa, donde tienen duopolio con Valmet, por el que el mercado la percibe como un proxy de la industria del papel; máquinas de reciclado y otra división de metales, fundamentalmente de maquinaria para el sector del automóvil, como la estampación. Así que cuando el negocio del papel y el automóvil flojean un poco, los inversores la castigan, independientemente de la cartera de pedidos, pero ha crecido al 10% en beneficios. Ahora está cotizando a 6,3 veces Ebit, cuando la media es de 9, y a un per de 10 cuando la media es de 14, con un flujo de caja libre del 10% y una rentabilidad por dividendo del 5%.

Estrategia de la gestora

¿Cuánto representa el patrimonio familiar ahora dentro del volumen total de activos bajo gestión?

Supone entre un 20% y un 25%. Más de la mitad es cliente institucional, sobre todo varios family offices, con bastante peso. Uno de ellos es de Zaragoza, con un peso del 7%.

Hace unos años entró Preon Capital en el capital de Augustus Capital AM. ¿Tienen algún acuerdo para ampliar su participación?

Cuando se fue Carlos Val-Carreres, él tenía una participación del 34%, porque era socio de la firma. Buscamos quién podría complementarnos y apareció Preon a través del nuevo socio, Francisco Tajada, y nos pareció interesante. No sé lo que pasará en el futuro, pero no van a subir su participación, y a lo mejor la reducen o buscamos otro socio y les recompramos sus acciones. Ya veremos.

Viendo los resultados históricos de la sicav, sorprende que no se hayan captado más inversores

Sí, nosotros pensamos que deberíamos de tener más patrimonio por nuestra trayectoria, el mismo estilo de inversión, la familia que hay detrás... Pero tampoco nos vendemos mucho. Hay muchos gestores que acuden a eventos y salen habitualmente en prensa, y nosotros dedicamos todo el tiempo a gestión y no tanto a marketing.

¿Tienen algún acuerdo de distribución con alguna entidad?

El tipo de vehículo, en formato sicav, nos condiciona, porque para llegar a un acuerdo de distribución con alguna entidad, ellos buscan agilidad a la hora de realizar aportaciones o reembolsos. Un fondo lo permite, pero en una sicav es más complicado, así que el tipo de producto nos ha condicionado. Y ahora con el formato fondo lo que ocurre es que tiene todavía poco volumen, y eso también condiciona. Pero intentamos crecer poco a poco.

Industria de inversión

¿Qué le falta a la industria de inversión española para despegar?

Tenemos una industria bastante potente para el nivel de activos bajo gestión que hay en España. Más que la industria, son los inversores españoles los que tienen que cambiar, porque tienen una mentalidad muy conservadora. Nos gusta mucho el inmobiliario, los monetarios y los productos de poca rentabilidad, cuando está demostrado que el mejor activo a largo plazo es la renta variable. Y no hace falta mirar el S&P 500. El Stoxx 600 neto de dividendos ha dado una rentabilidad del 8% durante los últimos treinta años, que está muy bien. En España tenemos muy buenos gestores, pero poco volumen de activos bajo gestión, y está controlado por los bancos. Y el volumen manejado por las firmas independientes no ha variado en los últimos veinte años.

¿Se podrá romper esto en algún momento?

En otros países los bancos tienen más arquitectura abierta de la que tenemos aquí, y los que la tienen potencian a los fondos internacionales, que a lo mejor no son mejores que los nacionales. Y se debería apoyar más a las firmas independientes españolas.

Con el auge de la gestión pasiva y los mercados privados, ¿en qué lugar queda la gestión activa?

Todo son épocas. La gestión pasiva lleva ganando cuota de mercado continuamente en los últimos años. Pero al concentrarse tanto los índices, y esos valores que pesan tanto en los índices, como las grandes tecnológicas, es muy difícil batirlos, porque un gestor activo no concentraría un 40% de la cartera en siete valores. Ahora hay tanta diferencia de valoración entre los valores de los índices y los valores que están fuera de los índices que es un momento muy interesante para la gestión activa.

¿Cuál puede ser el catalizador?

Hemos pasado cinco o seis años que han sido muy complicados para batir a los índices, pero podemos entrar en un período en que la gestión activa en los próximos años lo haga mejor, porque las valoraciones son tan dispares que debería de pasar. Parece que los tipos de interés han tocado techo y van a bajar, y esto propicia que los inversores busquen otro tipo de valores, compañías más pequeñas, y que la gestión activa lo haga mejor. Yo confío en que sea el catalizador.