Cartesio: "El debate es deuda pública o una acción de PER 9 con dividendo del 5%"

Cartesio es una de las gestoras que, gracias a la consistencia del rendimiento de sus fondos se ha hecho un hueco importante entre los inversores en los últimos casi veinte años, con 650 millones de euros de volumen patrimonial y 1.500 partícipes. El premio de Morningstar España a Cartesio Equity R, la réplica en Luxemburgo de Cartesio Y, como mejor fondo mixto en euros es buena prueba de ello, al ofrecer una rentabilidad anualizada desde su creación en 2004 del 4,94%. Fundada por Juan Antonio Bertrán, Cayetano Cornet y Álvaro Martín, la firma ha permanecido fiel a su estilo de gestión, centrado en preservar el capital de la inflación sin renunciar a la rentabilidad, y creen que el contexto actual es uno de los mejores momentos para invertir.

¿Cómo resumirían la historia de Cartesio?

Juan A. Bertrán (J.A.B.): Llevamos 20 años solo con dos fondos mixtos, Cartesio X, que invierte un máximo del 40% en bolsa, y Cartesio Y, que solo invierte en renta variable y liquidez [con sus réplicas en Luxemburgo con Cartesio Income y Cartesio Equity, respectivamente], muy flexibles en la asignación de activos, con comisiones bajas ligadas a la rentabilidad y total transparencia. Nosotros tenemos todo nuestro dinero invertido en los fondos y el mensaje así con los partícipes es muy directo.

Cayetano Cornet (C.C.): No tenemos comisiones de suscripción ni de reembolso. La liquidez de los fondos es total siempre, y eso te fuerza a tener posiciones líquidas.

¿La estrategia es proteger siempre el patrimonio de la inflación?

J.A.B.: Lo primero es obtener rentabilidad y luego proteger el patrimonio. Ahorramos porque no queremos gastar hoy para hacerlo mañana en el máster de los hijos, por ejemplo, así que lo mínimo que podemos hacer es proteger contra la inflación.

C. C.: La estrategia es tener una rentabilidad razonable y, desde luego, hacer crecer el patrimonio en términos reales para proteger el capital. Los primeros años de los fondos fueron muy buenos, pero todo el mundo nos quería poner a prueba en un entorno complicado para ver si funcionaba la estrategia. El verdadero aldabonazo fue en 2008, con la primera crisis financiera fuerte, y los fondos se comportaron como se esperaba. Fue la primera prueba de fuego de que Cartesio hace lo que dice y dice lo que hace. Y a partir de ahí fue todo mucho más fácil.

¿En alguna de las crisis han tenido salidas de dinero por que los inversores perdieron la confianza?

J.A.B.: Sí, la primera fue en 2008. Era la época en que los bancos remuneraban los depósitos con hasta el 7%. Los ahorradores se pusieron súper defensivos, como siempre tarde, pero una vez que pasó y empezaron a vencer los depósitos, hubo una explosión de patrimonio.

Después de haber pasado la glaciación de la renta fija, ¿viene ahora una época paradisiaca para gestionar?

J.A.B.: De tener la liquidez en negativo a comprar una Letra del Tesoro al 3% es un cambio radical. De no tener renta fija a tener un 60% en una cartera con rentabilidades entre el 6% y el 7%... Es otro mundo.

C. C.: Es que ha habido tanto tiempo de tipos cero con rentabilidades bajas que la gente se había acostumbrado. Nuestra cartera de renta variable también ha cambiado porque antes, con los tipos en cero, subía todo, hasta el bitcoin. Las cosas valían lo que la gente quería pagar por ellas. Ahora tenemos una cartera que tiene un PER de 9,6 veces, con una rentabilidad por dividendo del 5%. Y aunque los tipos a corto estén al 3%, nosotros lo recuperamos entre un 4%-5% vía dividendos. Y teniendo en cuenta que el PER histórico de la bolsa europea ha sido del 13%-14%, puedes tener una cartera a una valoración razonable que está pagando un dividendo superior a los tipos de interés a corto plazo. Debería ser un período bueno para este tipo de inversión, donde para una cartera más cíclica, los tipos y la inflación altos le vienen mucho mejor.

¿Ven un momento de recuperación del ciclo?

J.A.B.: No. Nosotros hemos sido más inflacionistas que la media y hemos sido menos recesivos que la media. Pero nunca hemos pensado que venía una recesión: hay pleno empleo, las políticas fiscales son súper alegres y con tipos de interés todavía subiendo.

C. C.: Hay un debate, que es la clave de invertir, y es cuándo comprar un valor cíclico, si antes de la desaceleración o después, y mucha gente cuestiona por qué tenemos un valor cíclico si vemos una desaceleración. Pero muchas veces los precios de la acciones se anticipan a esa desaceleración. De hecho, los mercados suelen hacer suelo 6-8 meses antes de que empiece la recuperación porque muchos inversores lo están anticipando.

Respecto a otros momentos ¿ahora es uno de los mejores de valoración de cartera?

J.A.B.: Estas valoraciones no las había visto nunca tan bajas. En este sector nadie quiere hablar de burbujas, la de la tecnología, con modelos de negocio que no estaban probados, y la de los bonos. Y a veces nos preguntamos si es un tema generacional, si este mundo en el que el growth ha dominado con tipos bajos tanto tiempo... Hay profesionales que solo conocen esto. Y parece que están deseando que venga una recesión para que bajen los tipos, en vez de que estén un poco normalizados. Tipos del 3%-4% los hemos tenido toda la vida y la bolsa ha subido y bajado, y no ha pasado absolutamente nada.

C. C.: Lo que pasa es que estamos todavía en un proceso de cerrar el gap. Durante la pandemia, la dispersión de valoraciones entre sectores alcanzó los máximos de cien años, entre las compañías a las que les afectaba positivamente y las que les afectaba negativamente. Y esa brecha de valoración hacía que convivieran Tesla a un precio que no entendías con Respol a 5 euros, que tampoco se entendía. Esto se ha empezado a estrechar, pero llegó a cotizar una parte importante del mercado unas expectativas tan tremendamente malas que es un proceso largo, y todavía seguimos ahí. Todavía puedes comprar una cartera diversificada, no sólo de petróleo. Nuestra cartera tiene entre 35 y 40 valores a una ratio muy por debajo de la media histórica de la bolsa europea, con una rentabilidad por dividendo alta. En Europa el debate es si comprar una Letra al 3% o una acción de una firma a PER 9 con un dividendo del 5%. Y es una inversión perfectamente válida para los próximos años.

¿Qué importancia le dan al dividendo para la estrategia de la cartera y a la permanencia de los valores en cartera para que madure ese dividendo?

C. C.: Muchísima. Si has comprado acciones de una compañía recurrentemente, aunque vendas una parte, la rentabilidad por dividendo que consigues es la misma, porque se aplica el cambio medio. El dividendo es entre el 80%-90% de la rentabilidad de la bolsa europea desde que empezamos Cartesio.

¿Cómo deciden la selección de valores?

J.A.B.: Por valoración. Tenemos en cuenta todo: dividendo, precio, si la empresa genera caja, el FCFY... Hablamos con las compañías para prever su futuro, sus expectativas. Si fuera un trabajo simple, lo haría un robot.

C. C.: Tenemos una rotación bajísima. Hay valores que llevan en cartera muchos años, como KPN, Vinci, Microsoft. Intentamos posicionar el riesgo de los fondos a medio plazo. Valores nuevos a lo mejor hay 3 o 4 al año.

¿Cuáles son las últimas incorporaciones?

C. C.: Brenntag y Michelin. Michelin está en una valoración que es la mínima que hemos visto en mucho tiempo. Se quitan encima todo el riesgo tecnológico por el coche eléctrico porque este tipo de vehículos tienen un mayor desgaste de las ruedas. Y si eres una compañía donde el 50% de tus ventas son reposición, te beneficias, en una compañía con un PER 6-7 veces con un 4% de dividendos y retornos de capital del 12%. Brenntag es líder mundial en distribución de productos químicos y solo tiene un 4% de cuota de mercado, por lo que tiene mucho recorrido. Se gastan todos los años un porcentaje de su cash flow en ir comprando a los distribuidores pequeños, con un negocio estable.

¿Han tenido alguna vez trampas de valor?

J.A.B.: Claro. No nos gusta hablar mucho de los valores porque te retrata públicamente. Alguna trampa tenemos en cartera pero con la confianza de que el mercado no lo vea.

C. C.: Pero no tenemos concentraciones brutales. El peso máximo es un 4%-5%. Puedes tener accidentes, pero lo importante es que no se cargue el perfil de riesgo de la cartera. Pero es parte del proceso. Si eres buen gestor, intuyes más veces bien que mal, pero muchas veces abordas un valor y no pasa nada en años y luego en un mes lo hace todo.

¿Cuáles son las ponderaciones más altas que tienen ahora en cartera?

C. C.: Merlin, Total, Glencore, Covestro, Río Tinto, Coca Cola, Carrefour...

J.A.B.: A la hora de construir la cartera tenemos algo industrial, de infraestructuras, inmobiliario... Merlin cuenta con una cartera diversificada, con oficinas prime, y paga una rentabilidad del 4,5% de dividendo y 7% de cash, bien gestionada. Ahora la crítica a las inmobiliarias es que las Letras dan un 3%-3,5%, pero con Merlin ganas más porque la gente olvida lo que es una rentabilidad nominal de una rentabilidad real. Uno compra real estate porque espera que las rentas se indexen a los precios. Y el dividendo de Merlin es esto más lo que tú esperas.

Pero uno de los accionistas ha estado a punto de 'cargarse' al equipo gestor y si hubiera ocurrido, la compañía no gustaría tanto...

J.A.B.: Cuando salió esa noticia, mandamos una carta al Consejo, y sabemos que se leyó, apoyando al equipo gestor.

C. C.: Nos gusta mucho invertir en compañías donde hay alienación de intereses del equipo gestor. Y en Melin tienen mucho o todo de su patrimonio invertido. Así que el primer interesado en que la empresa vaya bien es él.

¿Cuál es la tesis en Total?

J.A.B.: Dicen que el problema es que ha subido mucho, pero con la base de 2020. Si coges la base desde 2019, no lo ha hecho tanto. El año pasado el precio del petróleo y el refino se puso por las nubes, este año está cayendo.Y esta compañía está regalada. Tiene una estrategia de ir diversificando su negocio en renovables pero manteniendo el peso de su negocio tradicional.  

C. C.: Tradicionalmente estas compañías tenían un endeudamiento brutal y el dividendo que pagaban estaba muy condicionado por su deuda. Si el petróleo se va a 50 dólares, con esa deuda, el dividendo es cero. El argumento era comprar los dividendos que pagaban pero éstos eran muy susceptibles de ser cortados si el dividendo bajaba. 

¿En Glencore?

J.A.B.: Nos gusta que no tiene deuda.  

¿En Coca Cola, qué ven?

C. C.: Tienes una rentabilidad del 8% de la caja que genera y tiene una historia a largo plazo muy clara: la integración de todas las embotelladoras que han fusionado, para reducir costes y apalancamiento. Tiene un dividendo del 4%. A largo plazo, Coca Cola quiere fusionar todas las embotelladoras. Es un negocio estable cotizando a precios muy baratos.  

En Carrefour está el atractivo de una operación corporativa...

J.A.B.: Francia está mejorando, nos gusta el negocio de Brasil, y nos gusta que tiene un FCFY de 10%-12%, en un negocio relativamente estable. Muy barato, que genera caja y está mejorando. La gestión del circulante empieza a rentar.

C. C.: Eso se le ha olvidado a la gente. Está en su mínimo de valoración de 22 años. Nunca lo hemos visto a este precio.

¿Qué TIR tienen en la cartera de renta fija? 

J.A.B.: Ahora tenemos una cartera con una duración de 3-4 años con una TIR del 7,5% y un cupón del 5%. Esto lo podemos conseguir porque el stock picking solo lo hacemos las gestoras independientes, ya que las grandes firmas tienen ETF, fondos de fondos y similares. Cuesta mucho analizar. No es lo mismo hacer una cartera con deuda pública y dejarla ahí que con crédito. 

C. C.: Las grandes entidades piensan diferente: como no consume capital la deuda pública y lo que quieren es generar margen por si hay una subida de la morosidad, provisionar. Piensan en valores absolutos: ganar dinero con el mínimo riesgo. Y como se financian a cero e invierten en un bono al 2%, no lo valoran en mercado... Es otra liga. 

¿Qué activos de deuda tienen en cartera? 

C. C.: Deuda senior de empresas que conocemos, como Traton, Unicaja, Santander, Glencore. Deuda híbrida corporativa, de Repsol, Impic, Eni. Y deuda subordinada bancaria AT1 y LT2 de Allianz o Unipol.  

J.A.B.: Es un trabajo similar al que hacemos con la cartera de renta variable. La valoración del equity, la estructura de capital... Somos el mismo equipo.