Cruce de caminos para ACS

Con unas ventas en 2021 cercanas a los 28.000 millones de euros, ACS es una de las mayores constructoras del mundo y la primera por facturación internacional. Cuenta con una plantilla de más de 120.000 personas y una importante presencia en Norteamérica (59% de los ingresos) y en Asia pacífico (22%).

A cierre de 2021 la construcción aporto más del 95% de los ingresos generando cerca de 300 millones de resultado neto. La cartera suma más de 67.000 millones. El grupo opera sin deuda tras la venta de su división de servicios industriales con una caja neta próxima a los 2.000 millones de euros. Esta caja se reduciría aproximadamente a la mitad si se descuentan los casi 1.000 millones de euros de financiación obtenidos descontando facturas de sus clientes, el llamado factoring.

La evolución en bolsa de la compañía se puede dividir en dos grandes etapas. La primera, de gran creación de valor, se produce en España al calor de los fondos europeos, que permitieron unos años excepcionales para la construcción en nuestro país, con gran generación de caja. En 2007 la compañía tenía una capitalización superior en algunos momentos a los 17.000 millones de euros. La deuda superaba los 16.000 millones, en gran parte sin recurso a la compañía, al estar principalmente ligada y garantizada por sus participaciones accionariales en compañías del sector eléctrico. A partir de ese momento, se inicia un periodo de intensa actividad corporativa, cuyo resultado final es mayor complejidad accionarial y contable del grupo a la vez que añade miles de millones de facturación en construcción. El valor de la compañía se sitúa un 60% por debajo del marcado en 2007, con una capitalización cercana a los 7000 millones, tras remontar los mínimos del año 2022.

La evolución real de su cotización es difícil de estimar debido a las fuertes compras de acciones propias. La autocartera supera el 6,5% de su capital tras la amortización de un 3% en junio de este año. En los dos últimos años, las acciones propias han representado en varios momentos más del 9,5% del capital, cerca del límite legal del 10%.

Una pista nos la da su rentabilidad por dividendo que oscila alrededor del 8%, una de las más altas del Ibex 35. Normalmente en cualquier compañía, una rentabilidad de este tipo no refleja un fuerte aumento de los dividendos, sino un aviso de la falta de interés de los inversores.

Las decisiones de los últimos años, con la venta de gran parte de la división industrial, el apetito luego frenado, por Atlantia y el haber suscrito el 80% de la última ampliación de capital de su participada Hocthief, una constructora pura, hacen que los inversores se pregunten hacia dónde va la compañía.

La venta de gran parte de la división industrial a Vinci, líder europeo en el sector de construcción e infraestructuras, sorprendió al mercado. La valoración alcanzada, cercana a los 5000 millones fue una grata sorpresa, con plusvalías cercanas a los 3.000 millones. ACS acababa con el problema de su deuda y pasaba a tener una importante posición neta de caja.

La acción sin embargo no tuvo un gran repunte en bolsa. ACS vendía uno de los pocos negocios que controlaba al 100%, actividad que suponía casi un 40% de sus resultado neto y más importante, de su flujo de caja operativo.

Por otro lado, la desinversión de la actividad industrial pudo generar la percepción de que a un precio adecuado se podía vender cualquier negocio, lo que aproxima su perfil más a un gestor de cartera que a una compañía industrial. ACS había vendido anteriormente con éxito otros negocios, como su división de servicios o sus participaciones en energía fotovoltaica y eólica.

Como la bolsa solo valora el futuro, la pregunta inmediata es con qué inversiones podría reemplazar dicha contribución a caja, resultados y valoración. Tener elevada liquidez no aporta un efecto multiplicador en bolsa y los inversores suelen aplicar un descuento a las compañías con mucha caja por el llamado riesgo de reinversión. Una gran operación corporativa que diera lugar a un balance consolidado muy endeudado parece descartada, por los problemas que un gran nivel de deuda género en el pasado y porque bloquearía un posible rating de la matriz.

El posicionamiento en infraestructuras es lo que ha dado mayor valor en bolsa a algunos de sus competidores, pero este es un camino largo y no exento de dificultades. Realizar grandes inversiones en el mundo de las infraestructuras, combinando tamaño, rentabilidad y riesgo es hoy muy difícil para una compañía cotizada. El mercado está dominado por los megafondos de inversión con recursos financieros muy superiores, exigencias de retorno inferiores y que no sufren el diario escrutinio de su valoración en bolsa. Optar por un camino más lento, como el de licitar proyectos en fase inicial, construirlos y cobrar los primeros dividendos cinco o diez años después, no parece que encaje con la filosofía de la compañía.

La aproximación de ACS para comprar activos de Atlantia, empresa italiana cotizada de infraestructuras, disparo la OPA de su accionista de control sobre el 100% de la misma. La compañía, antiguo objeto de deseo de ACS, ya había vendido sus autopistas italianas y tenía otra serie de participaciones en infraestructuras cotizadas como el Eurotúnel o los aeropuertos de Niza y Roma. En esencia la valoración de la compañía giraba en torno al valor implícito de Abertis, compañía en la que ACS y Atlantia se reparten el accionariado tras su apalancada OPA de 2017. Atlantia tiene el control último sobre Abertis al contar con el 50% más un voto del capital de la compañía.

En los últimos años Abertis ha visto salir más de 4.000 millones en dividendos, la no renovación de sus autopistas españolas, y cuenta con una elevada deuda cercana a los 20.000 millones de euros. Los activos principales de Abertis se sitúan en Francia y vencen en menos de diez años, un periodo muy corto para valorar una concesión. No parece que pagar hoy por Abertis, con los tipos al alza, por encima de lo valorado en 2017 fuera una opción.

En el mundo de las autopistas, los activos realmente diferenciales en valoración son las llamadas autopistas de peaje dinámico, normalmente situadas en Norteamérica, donde el operador tiene casi libertad para modificar las tarifas, incluso según la hora del día. Este es un mercado con muy pocas oportunidades de inversión, controladas por dos grandes operadores a nivel mundial y donde el conocimiento de la elasticidad de la demanda al precio es una barrera de entrada casi insalvable.

El crecimiento de resultados, la simplificación del grupo, un progresivo menor peso de la construcción, la finalización de los procesos de venta abiertos o nuevos procesos para simplificar el grupo, podrían tener un impacto positivo en la valoración y probablemente en los dividendos del grupo.

Junto al riesgo u oportunidad de reinversión, la estructura societaria de ACS complica también la visibilidad y comprensión de la compañía. ACS tiene más de un 50% de Hochtief, la cual a su vez poseía un porcentaje de control en la constructora australiana Cimic. En estos casos, la contabilidad permite integrar al 100% las ventas, alcanzando los 26.000 millones de ventas en construcción. En términos de caja, esta facturación se traduce principalmente en él porcentaje correspondiente de los dividendos que paga Hochtief.

La OPA de exclusión de Hochtief por el 100% de Cimic, es un primer paso para simplificar la estructura de la compañía. La operación compromete unos 300 millones adicionales y aumenta el perfil constructor de ACS. La participación pasa del 50% a casi el 54% tras suscribir el 80% de la ampliación de capital que Hochtief tuvo que realizar para financiar dicha OPA.

Los mercados no asignan al crecimiento en construcción un mayor múltiplo. La visibilidad de los riesgos de una cartera de construcción es nula para los inversores. La actividad se entiende de alto riesgo, bajo margen y volátil. Esa incertidumbre sobre el riesgo pesa más a la hora de invertir que la percepción de que una acción pueda estar barata. La propia Hocthief ha visto bajar su cotización un 60% en los últimos cinco años por las pérdidas sufridas en diversos países.

Otro aspecto para resaltar en la gestión a futuro de la compañía es la composición de su comité de dirección, en la que todos sus integrantes tenían más de 70 años a final de 2021. El reciente nombramiento de su nuevo consejero delegado, debería ser un primer paso de ese futuro.

2022 va a ser un gran año de resultados y crecimiento para la compañía, aprovechando su exposición geográfica en monedas distintas al euro. El crecimiento de resultados, la simplificación del grupo, un progresivo menor peso de la construcción, la finalización de los procesos de venta abiertos o nuevos procesos para simplificar el grupo, podrían tener un impacto positivo en la valoración y probablemente en los dividendos del grupo.

Tamaño, rentabilidad o valoración, nunca es fácil tener todo.