Horos AM: "Solo tenemos dos valores del Ibex, lo que da idea de donde encontramos valor"

Horos Asset Management se ha convertido en una de las gestoras con más proyección de los últimos años dentro de las firmas independientes españolas, gracias a los resultados de sus fondos, como lo ejemplifica que el Horos Value Iberia haya ganado la Liga de la gestión activa de elEconomista en 2021, con una rentabilidad del 26,45%. No ha sido fruto de la casualidad, ya que el rendimiento anualizado a tres años es del 6,93%, lo que le convierte en el mejor producto activo de bolsa española en este período temporal. Y todo un aval para una firma que cuenta con algún año más de vida. De fuertes convicciones value, son de los pocos que no han sucumbido a las entidades financieras, que no tienen en cartera, y realizan poca rotación de valores, entre los que Semapa y Sonae ocupan las principales posiciones.

¿Qué se puede esperar del mercado español? Si de verdad se produce la recuperación de sector financiero, ¿es plausible la recuperación de la bolsa?

Alejandro Martín: Los inversores no quieren saber nada de España y eso genera oportunidades. Nosotros tenemos un peso relevante ahora mismo en compañías españolas porque pensamos que hay oportunidades. Pero en los últimos tres años hay la mitad de patrimonio en los fondos de bolsa española.

¿Pero puede ser 2022 verdaderamente el año de la recuperación de valor del mercado español?

Javier Ruiz: No tenemos ni idea, sinceramente. Nosotros solo tenemos dos compañías del Ibex en cartera, eso da una idea de dónde estamos encontrando valor. No tenemos entidades financieras. Nos vamos más a las compañías medianas y pequeñas, que suelen ser las olvidadas por la comunidad financiera, las mejor gestionadas y que están más baratas.

Pero si tuvieran que recomendar a un potencial inversor en sus fondos, ¿dónde ven más recorrido en estos momentos, en el internacional o en el nacional?

J. R.: En el internacional, porque es el fondo que aglutina las mejores ideas, y también tiene valores españoles y portugueses. Es la cartera modelo y tiene más potencial.

A. M.: Ahora mismo entre el 15-20% de la cartera internacional está compuesto por compañías españolas y portuguesas, por lo que pese a que el índice español no es atractivo, sí que encontramos oportunidades. Pero es verdad que las grandes compañías no solo han sufrido caídas en bolsa en los últimos años, sino destrucción de valor. Muchas de ellas han hecho cosas que no estaban bien hechas y no van a recuperar mucho valor, mientas que las pequeñas sí lo van a hacer.

¿Cómo han preparado la cartera del fondo de bolsa española para el comienzo del año?

Miguel Rodríguez: Cambios no hemos hecho en el último trimestre. La cartera se mantiene igual. Es cierto que estamos mirando cosas y hemos cambiado los pesos porque si una empresa se comporta mejor que otra y su potencial se va cerrando, la vendemos o reducimos su peso y reasignamos el capital en otras con más potencial. Estamos mirando ideas de inversión, pero el fondo ha empezado como terminó el año pasado.

Semapa es entonces la primera posición. Con el tema de la opa, el título tiene un encefalograma plano. ¿Qué expectativa tienen?

M. R.: La cotización de Semapa depende de su mayor participada, Navigator, que es la mayor papelera de Europa y la más eficiente. Nosotros creemos que ésta tiene un potencial enorme, aunque han subido la celulosa y la electricidad. Pero los precios han subido en el entorno de los 1.000 dólares la tonelada, por encima de los precios máximos de 2019, por lo que la compañía va a tener uno de los años con más generación de caja de los últimos cinco. Está mejor posicionada que en 2019, cuando cotizó por encima de los 5 euros. Y ha estado a 3 euros y pico. En ese momento Semapa se fue por encima de 20 euros, lo que pasa es que lanzaron la opa, y, aparte de que ahora es más ilíquida, parece que el mercado no quiere pagar más del precio que se pagó, pero esto lo hemos visto en muchísimas otras ofertas, en las que los directivos han querido comprar la compañía y no han podido y la fuerza del mercado impulsa esas compañías para arriba.

A. M.: El dividendo de Semapa subirá a medida que la compañía se ha desapalancado y va a percibir más dividendos de Navigator, porque además los propietarios necesitan un dividendo mayor. Si la yield de Semapa sigue subiendo, el mercado en algún momento lo descontará. Esa es nuestra tesis. Y el resto de empresas van mucho mejor: la cementera ya casi desapalancada, con mucho peso en Portugal, donde las cosas van muy bien. Es cuestión de tiempo. Y veremos qué hace la familia, porque ya intentaron comprar Semapa y tienen que esperar un año para volver a intentar quedarse con la compañía, con el 90%.

¿Y por qué piensan que tiene más valor Semapa que Ence?

M. R.: Ence solo produce celulosa, la materia prima necesaria para producir papel. Y aparte de que Navigator es más eficiente, produce con unos costes operativos más bajos, siempre va a tener mayor margen, va a surfear mejor los momentos malos del mercado, son muy eficientes produciendo papel y ese margen adicional nos hace ser más optimistas. Una compañía como Ence que llega todos los años con ebitdas negativos... Navigator en el peor año saca un margen del 20%. Y lo normal es que sea del 25%.

En Merlin Properties, ¿cómo han vivido el conflicto con el CEO de la compañía, teniendo en cuenta que es su 'alma mater'? ¿Qué hubieran hecho si hubiera salido?

A. M.: No lo hemos valorado, esperemos que no sea así y así se lo hemos dicho a la compañía, porque nosotros ya apoyamos al equipo desde la salida a bolsa en 2014, y ahora volvemos a estar invertidos. Es un caso curioso porque en términos de rendimiento la acción en bolsa no lo ha hecho tan bien, pero a pesar de todo el equipo directivo se encuentra con el apoyo de la mayor parte de los accionistas, la prensa... A veces consigues el respaldo aunque los resultados a corto plazo no estén acompañando, excluyendo el caso de Santander, claro.

¿La tesis de inversión sigue siendo el descuento sobre el valor de los activos? También es verdad que no se recupera...

M. R.: La tesis no solo es esa, sino también su capacidad de reinvertir los activos, y el tipo de activos que son, oficinas en sitios prime de Madrid, Barcelona y Lisboa, ciudades tier 1 de cada país, y la capacidad del equipo directivo de generar valor.

Pero si sale Clemente, ¿hubieran salido de la compañía, se hubieran planteado vender?

J. R.: Habría que ver qué querría hacer el nuevo equipo directivo... Pero con el equipo actual nos sentimos muy cómodos.

A. M.: Normalmente nosotros estamos al otro lado, es decir, querer impulsar cosas para cambiar el equipo directivo porque no estamos contentos. No nos solemos encontrar en el lado de un accionista que no está de acuerdo con un accionista y que en realidad está de acuerdo con el equipo directivo, es una situación anómala.

Sonae sorprende porque es de las pocas compañías con mejora de márgenes. ¿Ven algún componente de operación corporativa en la posición, con el ruido de Carrefour?

M. R.: En el año de la pandemia todo el mundo subió sus ventas pero es que Sonae lo ha seguido cada trimestre en 2021. En el mercado portugués no hay un solo líder, pero Sonae va arañando cuota poco a poco al resto. Sonaea MF, la filial que tiene los supermercados en Portugal, ha vendido un 25% a CVC a unos precios más altos de lo que nosotros lo teníamos valorado, lo cual es muy interesante porque supone poner una valoración de mercado y reforzar nuestra tesis.

"Catalana Occidente está penalizada por las reservas"

En Horos Value Iberia tienen una posición relevante en el sector financiero, de más del 10%, pero a través de compañías aseguradoras y holdings. Reniegan de los bancos, aunque consideran que Bankinter sería de una las opciones si estuviera a precios más atractivos. Pero el valor favorito para los gestores de Horos sigue siendo Catalana Occidente, aunque el mercado la sigue penalizando. "Lo que el mercado penaliza son los excesos de reserva que acumula la compañía, que tiene unos 1.000 millones que podría emplear ya para realizar adquisiciones, pero no están siendo capaces de ver oportunidades claras, por el tamaño o el precio que ellos estiman para que aporte valor. E históricamente han pagado un dividendo más bajo dentro del sector porque tienen la capacidad de reinvertir en otras aseguradoras, ir escalando, integrando operativamente. Esta fórmula la han aplicado durante 15 o 20 años. Lo que pasa es que ya llevan dos o tres que no son capaces de encontrar nada y el mercado no le pone precio. Y eso genera la ineficiencia. Podrían pagar un dividendo extraordinario o buscar otra fórmula pero tienen mucha paciencia y parece que van a seguir esperando. Y cuando hagan una operación, la acción pegará un arreón", explica Javier Ruiz, director de inversiones de la gestora, aunque advierte de que probablemente van a tener que renunciar a determinadas valoraciones a la hora de hacer compras. "Es verdad que la escala, si sigues limitado al mercado español, va a reducir las oportunidades", subraya. Pero "Catalana tiene acuerdos de exclusividad con numerosos talleres lo que le permite tener esa contención de costes histórica y a largo plazo han conseguido mantener ratios combinados por debajo de la media del sector, que al final es lo importante". 

"Gestamp vale un 50% más de lo que cotiza"

Dentro de las firmas industriales, Gestamp es uno de los valores favoritos de los gestores de Horos, que consideran que ha conseguido llegar en mejor forma a la transición ecológica del sector del automóvil que sus competidores, pese a que todavía falta porque se recupere la demanda. "La compañía dio un 'guidance' para llegar a esos márgenes del 13%, que son complicadísimos, con este entorno de escasez de chips", señala Miguel Rodríguez, para quien la firma "vive de que se produzcan muchos coches y, si no es así, su apalancamiento operativo no funciona y es muy difícil hacer márgenes altos. Pero la compañía es muy flexible y con toda la demanda que existe reprimida, la producción se va a terminar viendo.  Los fabricantes de automóviles han podido reaccionar subiendo precios, pero a Gestamp lo que le interesa de verdad es que aumente la producción para expandir sus márgenes".

El control de las inversiones y la focalización en la generación de caja han ayudado a la compañía, a juicio del gestor de Horos, a conseguir un performance por encima de la media del sector. "Son líderes en la estampación en caliente, en piezas de carrocería, en chasis. Ahora selecciona mucho el capex que realiza, solo van a los proyectos más rentables. Si los clientes no prometen cierto nivel de volumen prefieren no ir, se está posicionando para apalancarse en la recuperación del sector. Y otras firmas parecidas están más fastidiadas porque están muy expuestas al vehículo de combustión. Pero Gestamp está especializada en piezas de chasis que tienen que pesar poco, porque es clave para un coche eléctrico, y la transición ecológica les beneficia", señala Rodríguez, quien asegura que la firma "vale más de un 50% de lo que está cotizando ahora".

"Acerinox hará otros mil millones de ebitda"

En Horos han encontrado mucho valor en  firmas acereras como Acerinox o Aperam, aunque esta última sería la favorita para Javier Ruiz, el director de inversiones de la gestora. "Con el paso del tiempo se está viendo que es capaz de aportar más valor a los accionistas, y eso se traduce que aguantemos más tiempo en el valor. Está más cerca de sus mercados y son más eficientes. Con márgenes más altos en Europa y posición de dominio en Brasil", explica. Pero Acerinox también está presente en la cartera. "Cotiza en España, pero dos tercios de su ebitda proceden de EEUU", asegura Alejandro Martín, para quien el mercado está "despistado" con el sector. "Los resultados de Acerinox fueron exquisitos pero el mercado esperaba una recompra de acciones, porque la compañía había dicho que quería volver al dividendo flexible y cuando presentó resultados no dijo nada de esto. Quizá son muy conservadores. Nosotros aumentamos la posición por debajo de 10 euros. El mercado no está descontando que Acerinox va a hacer otros 1.000 millones de ebitda otra vez. Y está cotizando a cuatro veces ebitda, con alta generación de caja, sin tantas inversiones, desapalancados. Acerinox se va a quedar prácticamente sin deuda", señala.

"Lo curioso del sector es que está viviendo una época dorada. La demanda sigue creciendo, por la línea blanca de electrodomésticos, utensilios médicos, vehículos eléctricos... y el sotck de acero inoxidable está muy asociado al crecimiento de las clases medias, por lo que por el lado de la demanda, estamos muy cómodos. Por el lado de la oferta, afloró una sobrecapacidad en medio mundo, excepto en China. Los cuellos de botella hacen imposible importar por el coste de los fletes. De ahí que los precios estén en máximos históricos", concluye Martín.