¿Hay que preocuparse por la liquidez de los grandes fondos de bolsa española?

Una gestión adecuada de la liquidez es uno de los pilares más importantes para los gestores de fondos de inversión, que seleccionan los valores que incorporan a su cartera teniendo muy en cuenta la capacidad que tendrán de deshacer posiciones rápidamente, en caso de que lleguen curvas y reembolsos por parte de los partícipes del fondo. En el contexto actual de los mercados, una buena gestión de liquidez es cada vez más importante y también un reto mayor para los gestores. No es de extrañar que en muchos casos se esté mirando activos menos líquidos de lo habitual, por la falta de alternativas rentables en los mercados de renta fija y las valoraciones que presentan la renta variable.

En los últimos meses la preocupación por la gestión de la liquidez por parte de algunos fondos de inversión ha ido en aumento. Luis de Guindos, vicepresidente del Banco Central Europeo (BCE), lanzó un aviso el pasado mes de octubre, advirtiendo del riesgo de correcciones abruptas en el mercado de acciones y de renta fija, y explicando que el BCE ha observado que habían aumentado los riesgos de liquidez de algunos fondos de inversión de la zona euro, ya que algunos tenían "cantidades considerables" de activos poco líquidos. De Guindos expuso el ejemplo de Woodford Investment Management, gestora que el pasado junio se vio obligada a cancelar los reembolsos de su fondo más importante de renta variable ante la retirada de grandes inversores en su fondo tras un año 2018 en el que tuvo pérdidas de casi el 20%.

El aviso de De Guindos abrió un debate entre reguladores. Pocas semanas después, Sebastián Albella, presidente de la CNMV, negó problemas de liquidez en la industria de fondos de inversión en España, explicando en la V Edición de los Premios Inversión a Fondo de elEconomista, que "nuestra industria de inversión colectiva desde el punto de vista de la liquidez de las carteras es satisfactoria", señalando también que el nivel de activos que consideran menos líquidos "está en porcentajes del 2% del total de la renta fija invertida, y del 5% en renta variable".

Este año, sin embargo, han vuelto a surgir las voces que alertan del peligro de iliquidez que hay ahora en el mercado. Bestinver, la primera gestora independiente de España por activos bajo gestión, ha señalado recientemente la iliquidez como uno de los mayores riesgos que encuentra ahora mismo el mercado, y Beltrán de la Lastra, director de inversiones de la gestora, considera "crítico tener el cableado de la cartera bien hecho para convertir cualquier distorsión en el mercado en una oportunidad, y no en un coste". Una buena gestión de la liquidez es especialmente importante para los fondos de gran tamaño, que pueden llegar a acumular posiciones muy elevadas en compañías que no tienen tanta negociación, y por lo tanto necesitarían de más tiempo para vender. No sólo Bestinver considera que puede haber un riesgo de iliquidez. Fuentes de la industria que prefieren no ser citadas consideran que el peligro es claro, y destacan a los principales fondos de bolsa española como productos que podrían dar sustos a los inversores si llegan curvas en los mercados próximamente.

En medio del debate que existe en torno al riesgo de iliquidez en el mercado español, analizamos los principales fondos de bolsa ibérica (fondos que invierten en España y Portugal) por tamaño, comparando las principales inversiones que mantienen en sus carteras y contabilizando cuánto tiempo tardarían en deshacer sus posiciones, según el volumen de mercado que han tenido estos valores en los últimos 30 días. De media, los 10 fondos más grandes tardarían 7,5 días en vender sus 10 principales posiciones, tomando como referencia el precio y los volúmenes de negociación que tenían las acciones el pasado 28 de enero.

Lo cierto es que las gestoras podrían necesitar más tiempo que esos 7,5 para deshacer estas posiciones, teniendo en cuenta que se está comparando el volumen de negociación total de un valor con la posición que tiene un único fondo, pero también hay que tener en cuenta que los fondos pueden vender sus posiciones más líquidas (Telefónica, Banco Santander e Iberdrola, por ejemplo, son los valores de la bolsa española que más dinero mueven) en casos de fuertes reembolsos, y que hay algunos, como es el caso de Bestinver, que mantienen una importante posición de caja en sus carteras de la que podrían echar mano si llegase el caso.

Los tres que más tiempo necesitan

Entre los diez mayores fondos de bolsa española por patrimonio (sin contar los fondos índices que replican al Ibex 35), el que tardaría más en vender en mercado las diez acciones con más peso en su cartera, a cierre de junio, es Bestinver Bolsa. En concreto, necesitaría, de media, 20 días y medio. El número es más elevado que en otros de sus competidores por sus dos primeras posiciones: las portuguesas Semapa (5,51%) e Ibersol (4,66%), que también están en otras carteras de gestoras value como Horos AM, Cobas AM, o Magallanes Value Investors.

Ninguna de las dos mueve un volumen demasiado elevado, lo que provoca que sean necesarios más de 26 días para desprenderse del porcentaje que invierten en la primera, y más de 140 en la segunda. Sin embargo, desde la gestora puntualizan que Semapa e Ibersol, apenas son seguidas por analistas, suelen intercambiarse en mercados de bloques, y por lo tanto, la demanda y oferta no queda bien reflejada en la actividad de los mercados organizados. Sin ellas, la media de días que se necesitan para deshacerse de las ocho siguientes posiciones se reduce a 4 días.

Además, también hay que tener en cuenta que Bestinver es la única gestora de la lista que tiene liquidez como su principal posición, reservando más de 23 millones de euros en liquidez que podría utilizar en caso de reembolsos importantes por parte de sus partícipes. "El riesgo de iliquidez hay que medirlo de manera agregada de toda la cartera. Nuestras carteras están preparadas para generar la liquidez necesaria en un plazo de tiempo determinado. Hacemos test de estrés teniendo en cuenta los peores momentos de los últimos 10 años (en lo que se refiere a reembolsos) y aumentándolos al triple", explican.

Por orden, el siguiente que más tardaría en liquidar sus diez mayores posiciones es el que gestiona Lola Solana, Santander Small Caps España, que como su propio nombre indica invierte en pequeñas y medianas compañías. Este vehículo, que ahora atesora 628 millones de euros en activos bajo gestión, llegó a reunir 1.300 millones de euros, y a ser hace dos años el mayor fondo de bolsa española. Fue entonces cuando limitó las entradas de dinero, en aras de proteger el interés de los partícipes que ya estaban invertidos. Con la última cartera disponible, entre sus diez mayores posiciones aparecen valores como Faes Farma, Befesa, CAF o Fluidra, que son las que resultarían más difíciles de vender por completo en un momento dado (ver gráfico), aunque su principal posición es Almirall. En total, Lola Solana necesitaría 13 días y medio para deshacerse de las diez empresas con más peso en su cartera.

¿Pero qué mecanismos de control establecen en la gestora para que no haya problemas de liquidez en caso de que tengan que liquidar alguna posición del fondo? Desde Santander AM explican que en primer lugar manejan límites internos específicos (exante y expost) para controlar el riesgo de liquidez, que busca limitar el peso en el patrimonio de los activos ilíquidos (notas estructuradas, titulizaciones, emisiones preferentes, emisiones callable, etc.).

"Asimismo, se han establecido políticas y procedimientos internos expost para determinar el nivel de iliquidez de los fondos en función del nivel de liquidez de los activos subyacentes y el horizonte temporal necesario para la liquidación ordenada de cada una de ellos. Estos límites existen tanto a nivel institución como gestora. Adicionalmente, tenemos establecidos dos límites internos con el fin de intentar evitar posibles problemas de liquidez en caso de eventuales necesidades de desinversión forzadas por reembolsos (límite individual por activo con periodo de liquidación de la totalidad de la posición superior a tres meses y límite agregado de activos con periodo de liquidación de la totalidad de la posición superior a tres meses)", detalla Pablo Cortón, director de riesgos y cumplimiento Normativo de Santander AM España.

Precisamente en tercera posición se encuentra otro vehículo de esta gestora, Santander Acciones Españolas, que necesitaría 8,3 días en vender a la vez sus diez mayores posiciones. El fondo que gestiona José Antonio Montero de Espinosa es el que consigue mayor patrimonio en la categoría de bolsa española con 1.040 millones de euros. En este, las seis compañías que más ponderan en el fondo se venderían pronto, algunas en el mismo día y en otras necesitaría, como mucho tres días, que es el caso de Sabadell. Las dos compañías en las que tardaría más, por el contrario, serían Logista con más de 22 días y Unicaja, para la que tardarían más de 47 jornadas de mercado en venderla por completo.

Los más 'ágiles'

Los tres fondos que menos tiempo necesitan para deshacer sus principales posiciones son un buen ejemplo de cómo el tamaño es clave para poder tener flexibilidad a la hora de vender: están entre los más pequeños de la lista. Se trata de Bankinter Bolsa España, Magallanes Iberian Equity y Mutuafondo España.

El fondo de Bankinter apenas necesita un tercio de una jornada bursátil (0,36 días) para vender sus 10 mayores inversiones. No es de extrañar, teniendo en cuenta que sus principales apuestas son grandes firmas españolas con mucha liquidez, con Iberdrola, Santander e Inditex como sus tres mayores inversiones. Acerinox, un valor con un volumen de casi 8,5 millones de euros diario, es el que más tardaría en vender y ni siquiera necesitaría un día para ello, ya que su posición en la acerera española no llega a alcanzar los 8,1 millones de euros en este momento.

Magallanes Iberian Equity, por su parte, tardaría 2,97 días en la venta. Hay algunas inversiones que tardaría algunos días en vender: 4,6 días para los más de 11 millones de euros que tiene en Gestamp, 5 días para su posición de casi 9,5 millones de euros en la portuguesa Sonae, y hasta 15,5 días para la venta de Semapa. Eso sí, lo compensa con su posición en Inditex, que, a pesar de ser la mayor en la cartera, apenas tardaría 0,12 días en venderla.

Por último, Mutuafondo España, el fondo de bolsa española de Mutuactivos, necesitaría 3,06 días de mercado para vender. Aunque también tiene algunas compañías relativamente ilíquidas entre sus grandes posiciones, como Euskaltel, que tardaría más de 15 días en vender, lo compensa teniendo otras firmas, como Repsol, para la que tardaría en colocar los casi 8,2 millones de euros que tiene apenas 0,09 días.