La gran amenaza de aquí a fin de año es perder todo lo ganado en bolsa y deuda

Si durante los dos primeros trimestres del año las ganancias para el inversor fueron fulgurantes, en el tercer trimestre el MSCI World ha pasado por una montaña rusa que le dejaba a final de septiembre prácticamente en el mismo lugar en el que acabó junio -un 0,6% por debajo-. Mientras, la renta fija ha dado una pequeña alegría al inversor, con el Bloomberg Barclays Global-Aggregate Total Return Index generando ganancias del 0,7%.

Con los ingredientes que el mercado ha dado este año al inversor, la tajada lograda en 2019 es muy suculenta tanto en la bolsa como en la deuda y, en opinión de los analistas, hay más que perder que ganar de aquí a que acabe el ejercicio.

De momento, octubre ha arrancado a la baja en las bolsas mundiales ante las señales de ralentización, pero las principales referencias conservan jugosos retornos en lo que va de año. El MSCI World se apunta una subida del 13%, el Stoxx 600 logra un rendimiento del 12% y el S&P 500 se revaloriza el 16%. Mientras, el retorno de la renta fija europea alcanza el 7,6% en el corporativo y el 10% en el soberano. Al otro lado del Atlántico, el crédito logra ganancias del 13,5% y los treasuries consiguen números verdes de algo más del 8%.

Octubre ha arrancado a la baja en las bolsas mundiales ante las señales de ralentización, pero las principales referencias conservan jugosos retornos

"Los mercados estaban flirteando cerca de máximos históricos. Pero la escalada de la guerra comercial sigue pesando sobre el sentimiento de mercado, mientras que las bajadas de tipos apoyan las valoraciones de los activos de riesgo. Los datos macro apuntan a una desaceleración, ya que el sector manufacturero ha entrado en territorio de recesión y los servicios van a la baja. Creemos que el primero debería empeorar en el corto plazo y que el crecimiento toque suelo a principios de 2020. Por tanto, es probable que se revisen a la baja las estimaciones de beneficio ante un crecimiento balbuceante y con los aranceles golpeando los márgenes", indican en Lyxor Asset Management.

Al principio del año se señalaban tres grandes riesgos para las bolsas en este 2019: la situación en Italia, el Brexit y el enfrentamiento comercial entre Estados Unidos y China. Lo cierto es que de estos tres nubarrones solo se ha despejado el primero -que era el de menor relevancia de todos-. Mientras, la situación entre Reino Unido y la UE sigue embrollándose y en la guerra comercial todavía no se vislumbra un acuerdo ni siquiera parcial.

Mismos riesgos, más caros

El inversor afronta prácticamente los mismos riesgos de fondo pero con unas valoraciones más exigentes tanto en la bolsa como en la renta fija. Si el MSCI World arrancó el año con un multiplicador de beneficios de 2019 de 13,3 veces. Ahora este se sitúa en las 14,5 veces para 2020, lo que implica una expectativa de rentabilidad del 6,8%. Y hay analistas que advierten sobre que las rebajas de estimaciones todavía están por llegar: "El consenso espera un aumento del bpa del 10%, mientras que nosotros prevemos un 4, lo que implica que llegarán más bajadas. Y las regiones más vulnerables son Europa y emergentes", indican en Citi.

Por su parte, la renta fija probablemente ya se ha comido gran parte del recorrido que dibujaba para los próximos años, lo que ha deprimido las expectativas de rendimiento. Según datos de Bloomberg, estas están en el 0,16% para la deuda soberana europea y en el 0,68% en el crédito. En Estados Unidos, esta sube hasta el 1,61% en el soberano y al 2,86%. Eso sí, el diferencial existente se borraría si el inversor de la eurozona quisiese cubrir la divisa.

Así las cosas, para muchos el refugio se ha convertido en una bomba de relojería -aunque se lleva avisando durante años de que esta va a estallar y nunca lo ha hecho del todo-, las bolsas están más caras que al arrancar el año y los riesgos apenas han variado. "Aunque el posicionamiento cauto de los inversores sugiere que hay muchos riesgos descontados, los fundamentales no han mejorado mucho y un rally de fin de año depende fundamentalmente de la resolución del Brexit o de la guerra comercial. Por supuesto, es posible que haya sorpresas positivas, pero no es nuestro caso base. Y esperamos que la incertidumbre siga siendo un peso para la actividad", explican desde Barclays.

Mientras la economía da muestras de la ralentización a uno y otro lado del Atlántico, los mercados se agarran desesperadamente a los bancos centrales como los posibles salvadores de la situación. Sin embargo, desde las entidades insisten en que ya han hecho su trabajo y piden que ahora los gobiernos den un paso adelante. Mario Draghi ha incidido en repetidas ocasiones en la necesidad de que los países con espacio fiscal lo utilicen y el pasado miércoles Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, alertaba sobre el riesgo de "correcciones abruptas" tanto en la renta fija como en la variable.

"Los estímulos monetarios y un consumo resistente deberían mantener la economía a flote, pero los riesgos al crecimiento siguen inclinados a la baja. Unos resultados débiles en el tercer trimestre podrían no ser una sorpresa dada la bajada en las expectativas, pero la expectativa para el último trimestre y 2020 es más alta", avisan en la entidad británica.

La gran rotación

En lo que va de año se han producido fuertes salidas de dinero de los fondos de bolsa -han huido 163.000 millones de euros- mientras las entradas en renta fija se multiplicaban, con 680.000 millones de euros, un movimiento que se venía produciendo desde el último trimestre del pasado año. Así, han sido mucho los que se han perdido el rally de la renta variable pero lo cierto es que la historia demuestra que el inversor minorista suele llegar tarde a las subidas.

"Sospechamos que la forma cautelosa de actuar de los inversores en 2012 y 2016 fue consecuencia de las correcciones vividas en 2011 y 2015. De hecho, el minorista respondió a los movimientos alcistas de 2012 y 2016 con un gran retraso, realizando fuertes compras de bolsa en 2013 y 2017", apuntan desde JP Morgan. En el mes de septiembre este movimiento se estabilizó y los analistas de Barclays destacan que en el pasado cuando se han producido divergencias similares en los flujos en productos de renta fija y variable, posteriormente los retornos han sido más positivos para la última. Desde 2005, cuando las salidas de dinero de renta variable han tocado fondo el MSCI World ha obtenido un retorno medio del 8,6% a 6 meses.

La opinión generalizada es que -aunque las valoraciones no sean excesivamente atractivas- la bolsa puede guardar más valor que la deuda, pero que el peligro de acabar achicharrándose no es desdeñable. "Por un lado, las políticas monetarias expansivas de los grandes bancos centrales y los bajos tipos apoyan el atractivo relativo de las las acciones(...). Sin embargo, todavía consideramos que son susceptibles de sufrir una corrección por encima de la media en el último trimestre. Los riesgos políticos podrían incrementarse en el periodo y la caída del sector manufacturero no da síntomas de haber tocado fondo", apuntan en Raiffeisen Research.

Además, hay analistas que advierten de que aunque los bajos tipos provoquen un efecto arrastre que hace que se paguen múltiplos más elevados por las cotizadas, esto no será eterno si la economía empieza a dar muestras de una ralentización. "Cuando los tipos bajan el mercado valora el crecimiento futuro más caro. Y si el interés del activo libre de riesgo cae y la generación de caja se mantiene el efecto es claramente positivo. Sin embargo, no se puede ignorar el efecto que tienen en otros activos las fuerzas que han provocado que los tipos caigan. Con el ciclo económico ralentizándose y el momentum del crecimiento desvaneciéndose, el efecto que tienen los bajos tipos en las valoraciones se diluye por la caída en los beneficios y en los márgenes. Por lo que llegará un punto en el que los intereses más bajos no se traduzcan en múltiplos más elevados", explican desde Saxo Bank.

Recesión o ralentización

La gran pregunta para inversores y analistas es si los signos de debilidad mostrados por la economía se quedarán en una ralentización -como ya pasó por ejemplo en 2016- o si estamos ante una recesión. De momento, las probabilidades de una contracción de la economía en Estados Unidos se sitúan en el 38%, según el indicador de la Fed de Nueva York basado en la curva de tipos. En las últimas 7 ocasiones que se ha superado el umbral del 30% se ha producido la temida recesión al otro lado del Atlántico, un escenario que no es el base de la mayoría de los economistas, pero que es el que atenaza a los inversores.

Desde los años 50, el S&P 500 cae de media un 29% desde máximos en caso de una recesión, en línea con el descenso medio en las ganancias. Sin embargo, la magnitud del shock varía sustancialmente entre las distintas contracciones. Tras la gran recesión que comenzó en 2007 el S&P 500 sufrió una caída del 57%. Por contra, en los 60 el descenso sufrido por el índice se quedó en el 10%. En el Viejo Continente en las últimas 3 recesiones el golpe sufrido por los inversores ha sido notable. Tras la burbuja de las puntocom y la gran crisis el descenso de la bolsa de la región fue del 60% y en la crisis de deuda periférica el retroceso fue del 26%.

Con estos ingredientes, la ecuación rentabilidad/riesgo no parece excesivamente favorable para el inversor. En el caso base de UBS las acciones darían retornos de entre el -5 y el 0% a 6-12 meses. Mientras, en el escenario más optimistas habría ganancias de entre el 0 y el 10% en renta variable y en el pesimista pérdidas de entre el 15 y el 20%.