Brexit, bancos centrales y políticas monetarias

El voto afirmativo en el Reino Unido para salir de la Unión Europea en el referéndum del pasado 23 de Junio bien podría convertirse en uno de los acontecimientos geopolíticos más significativos de las últimas décadas, y también en el precursor de una tormenta financiera y una desaceleración de la actividad global y de las economías del Reino Unido, y la Unión Europea.

La incertidumbre creada por el resultado del referéndum tardará tiempo en disiparse, y de momento se centran en las perspectivas políticas en el Reino Unido y en la Unión Europea. Las principales cuestiones a resolver son significativas:

¿Cuándo será invocado el Artículo 50 del Tratado de la Unión que gobierna la salida de un miembro? ¿Habrá un nuevo referéndum en el Reino Unido? ¿Cuál será el formato del nuevo acuerdo entre las dos partes, y con el resto del mundo y cuánto tiempo tardará en negociarse? ¿Tendrá Escocia un nuevo referéndum para salir del Reino Unido? ¿Tendremos nuevos referéndum en Europa?

Estas incertidumbres tendrán su impacto en la economía del Reino Unido, y desde Citi esperamos caídas en el PIB de 3 puntos porcentuales en los próximos tres años, incluso poniendo en riesgo de recesión al Reino Unido en la segunda mitad de este año. La caída de la cotización de la libra en torno a un 15% puede ayudar a aminorar el impacto.

Para la zona euro, el impacto lo estimamos en 1 punto porcentual en los próximos tres años.

El resto del mundo se verá aislado de momento de tener un impacto importante, ayudado fundamentalmente por los mejores datos de actividad en USA, apoyados en el gasto del consumidor y la inversión residencial, motivados por el alto nivel de renta neta de las familias, bajo desempleo y subida gradual de los salarios. También los últimos datos provenientes de China muestran una economía en relativa fortaleza, sostenida por los estímulos monetarios, aunque no sean capaces de conseguir aún un rebote cíclico.

Los Bancos Centrales podrían empezar a virar en los próximos años en su noción de política monetaria hacia lo que llamamos Helicopter Money (un estímulo fiscal temporal apoyado por una expansión monetaria permanente o también conocido como financiación monetaria), si las políticas tradicionales no consiguen crear inflación y actividad económica, como parece el caso.

El estímulo fiscal puede venir desde una bajada de impuestos o un pago directo a los consumidores, o en un incremento del gasto público en bienes y servicios. En teoría, el Helicopter Money debería disparar la inflación y la demanda agregada, al menos temporalmente, y potencialmente ser más efectivo que un estímulo fiscal o monetario por separado.

Una mejor coordinación fiscal-monetaria es necesaria para ayudar a la transmisión de políticas monetarias hacia la economía real, y desterrar la idea de la limitada capacidad de las políticas de los Bancos Centrales para remontar la crisis.

De momento, estas políticas deben continuar sosteniendo los precios de los activos, y limitadamente, de la actividad económica. Esperamos, después de las medidas cautelosas del Banco de Japón, mayores estímulos del Banco de Inglaterra la semana que viene e igualmente del Banco Central Europeo en septiembre. También, esperamos una subida de tipos por parte de la Fed para el mes de diciembre, aunque bien podría retrasarse a 2017, si los datos macro en EEUU empiezan a flojear como el último del PIB del segundo trimestre.

La evolución del euro frente al dólar en este entorno responderá a varias variables cruzadas:

En primer lugar, el fuerte superávit por cuenta corriente de la zona euro de unos 30 mil millones de euros. Además, la salida de flujos de bonos del área euro: por el momento han conseguido superar la anterior cifra, pero la bajada de spread de rentabilidad hace menor esta posibilidad a partir de ahora. Por otro lado, la magnitud de la divergencia de las políticas monetarias. En standby, ante la cautela de la Fed. Sin olvidar el impacto de las elecciones presidenciales en EEUU en noviembre. Por último, la situación geopolítica y financiera en la eurozona.

Si bien los primeros cuatro puntos parecen estar apuntalando al euro y conseguir que sea difícil que rompa claramente por debajo del nivel 1.08, el último punto evitará un repunte fuera de la parte alta del rango (1.15-1.16) en el corto plazo. Una buena regla sobre el dólar, en general, es que tenderá a apreciarse si la economía en EEUU está mucho más fuerte que el resto, o si a nivel global entramos en recesión fuerte. Todo lo contrario tendrá a un dólar más o menos débil acompañando.

La política de bancos centrales ha bajado la volatilidad del mercado de divisas a mínimos en un año. A la vuelta del verano tenemos suficientes eventos como para ver un repunte en la misma. De momento, el mercado está con poca convicción ante la gran incertidumbre sobre el futuro más cercano.

En cualquier caso, nos enfrentamos a unos años con entornos de tipos bajos (e incluso negativos) y en un entorno de mucha regulación sobre capital necesario para proveer préstamos por parte de los bancos. Esta situación significa que la política de bajos tipos es difícil que se traslade a la economía real (especialmente en Europa donde la bancarización del mercado supone una parte muy importante del mismo, al revés que en EEUU), limitando su acción sobre ella y además supone un hándicap importante para los inversores en fondos de pensiones o fondos monetarios, en momentos donde la demografía además es ya otra barrera cada vez más alta. Y también para la monetización del efectivo de algunas tesorerías de compañías.

Cómo gestionar este entorno de bajos tipos de interés y el interesante mundo de las divisas será objeto de otros análisis.