La tercera y última oleada de la crisis

La caída de los precios al consumo y de las materias primas constituyen una pareja inusual, que se ha acoplado desde 2010 al rápido crecimiento de los precios de los activos. Esta aparente paradoja se explica por el débil crecimiento global y la agresiva respuesta de las políticas expansivas, factores ambos que han disparado las valoraciones en los mercados de capitales.

Sin embargo, están surgiendo nuevas preocupaciones sobre la sostenibilidad de los altos precios de los activos en un escenario caracterizado por la debilidad de las economías emergentes, precios de las materias primas a la baja, y la posibilidad de una subida de los tipos de interés en Estados Unidos. Todo ello hace presagiar una nueva oleada de problemas en la crisis financiera global.

Esta oleada, que tiene su epicentro en las economías emergentes, está relacionada con las otras fases precedentes. La primera se produjo en Estados Unidos a raíz del colapso del mercado inmobiliario residencial, posteriormente amplificada por la crisis de crédito que finalizó con la caída de Lehman Brothers y el lanzamiento de políticas de expansión cuantitativa, conocidas como Quantitative Easing (QE).

La respuesta a la primera inyección monetaria en Estados Unidos no se hizo esperar: la perspectiva de una recuperación de la actividad se plasmó en un decidido rally de los activos de riesgo. No obstante, sus efectos fueron efímeros y el foco pronto pasó a Europa, donde tomó cuerpo una segunda oleada, que comenzó cuando los bancos del continente se vieron obligados a afrontar grandes pérdidas. Dicha situación se transformó posteriormente en una crisis de deuda soberana en toda regla, debido a la ausencia de mecanismos para compartir riesgos en la zona euro. Las promesas de "hacer lo que haga falta", acompañadas de medidas de QE para la eurozona ese mismo año, zanjaron el asunto.

Cuando Europa parecía emerger de la crisis, una tercera oleada golpeó las materias primas y debilitó a los mercados emergentes. El punto de partida de esta tercera oleada hay que ubicarlo en economías con grandes desequilibrios externos desde donde se contagió a otros países, incluida China, cuya ralentización contribuyó a incrementar los problemas. No en vano muchos países emergentes dependen de las exportaciones al gigante asiático.

Ahora, tanto las economías como los mercados financieros están en una encrucijada. Uno de los caminos lleva al estancamiento persistente, un destino no descartable si tenemos en cuenta la debilidad de los emergentes y el temor que infunden las economías desarrolladas por sus cada vez más ineficaces políticas para desactivar las fuerzas deflacionarias.

El otro camino conduce hacia la normalización de la actividad mundial. En el mejor de los escenarios y si la tercera oleada fuese el último episodio de la crisis, con adecuadas políticas la economía mundial podría salir fortalecida y, por tanto, más estable y resistente.

El miedo a que se produzca el escenario de estancamiento se está consolidando no sólo por la ralentización de los emergentes y la caída de las materias primas, sino por las tensiones financieras que se viven en los países desarrollados y el comportamiento del sector privado. Actuaciones como incrementar el reparto de dividendos o la proporción de gasto de capital en programas de recompra de acciones son vistas como perjudiciales a largo plazo para las perspectivas de flujo de caja y justifican primas de riesgo más elevadas.

El panorama actual requiere de una cuidadosa contextualización. La debilidad de los emergentes es un paso necesario para forzarles al equilibrio y el desapalancamiento, bases sobre las que estas economías edificarán un crecimiento a largo plazo. La caída de las materias primas tiene que ver mucho más con la oferta que con la demanda.

Asimismo, la recompra de acciones es una respuesta justificada al desajuste entre una deuda barata y un mercado de valores caro. Por último, el impulso de las inversiones en tecnología, en detrimento de las materias primas, refleja que los gastos en software son hoy en día más atractivos que las tradicionales inversiones en bienes de equipo.

En cualquier caso, el trasvase de poder de los productores (industrias, empresas de materias primas y beneficiarios de inversiones de capital) a los consumidores va a continuar. Los primeros han gozado de más de una década favorable debido al boom de las inversiones en materias primas, la capitalización de los emergentes y un fuerte aumento del comercio mundial. Todos estos factores están siendo sustituidos por una persistente desaceleración.

Los consumidores, por el contrario, se han enfrentado a muchas dificultades: endurecimiento de la política fiscal, recorte del ahorro familiar, caída de los ingresos e incertidumbre. Las condiciones están empezando a mejorar, alentadas por la caída de las materias primas y la disrupción tecnológica. Según nuestro punto de vista, la amenaza que supone la ralentización de los emergentes para el crecimiento mundial se ha exagerado. La oleada que afecta a estas economías es probablemente la fase final de la crisis. Y pasará sin arrastrar a la economía global a la recesión.