El blindaje de los fondos dificulta sus desinversiones vía salida a bolsa

España no pasará a la historia este año por liderar en Europa las salidas a bolsa (OPV). Estas operaciones planificadas como método de desinversión por parte de las gestoras de capital privado han caído especialmente por la volatilidad de los mercados financieros internacionales, pero también ha influido -según los expertos- en que sean la alternativa menos deseada por los fondos por los contratos de lock-up. Es decir, los documentos por los que los fondos no pueden hacer ningún movimiento con las acciones que han colocado recientemente en bolsa con el objetivo de transmitir seguridad y facilitar así la colocación entre el público, así como evitar la especulación y el derrumbe de precios que habría si un accionista importante decidiera vender sus acciones.

La situación de volatilidad de los mercados ha provocado así que casi todas las operaciones de desinversión se planteen bajo el formato del dual track -la doble vía que plantea de forma paralela una colocación en bolsa y la venta a un tercero-. Este fue el caso, por ejemplo, de Mubadala con Cepsa: en un primer momento, el fondo soberano del Emirato de Abu Dhabi planteó una desinversión parcial a través de una salida a bolsa, lo que supondría el regreso al parqué de la petroquímica española siete años después de su exclusión. Sin embargo, la inestabilidad del mercado provocó que Mubadala reactivara la venta parcial en un proceso competitivo que acabó ganando el fondo de inversión estadounidense Carlyle. Los planes del fondo soberano, no obstante, pasan por una colocación en bolsa de Cepsa dentro de un par de años, según publicó elEconomista.

Estos mecanismos dan seguridad a los minoristas y facilitan la colocación

Lo cierto es que, en los últimos años, las desinversiones bursátiles de los grandes fondos no han sido del todo exitosas: de las nueve desinversiones a través de colocaciones de grandes fondos de capital riesgo en la bolsa española, ocho están en pérdidas. Y sufrieron quebrantos de entre el 10 y el 70% con respecto a los precios de los debuts.

Los expertos señalan además que esto no se debe en general a que el inversor minorista no entienda los planes de negocio de la compañía -algo que ocurre en ocasiones-, sino a la importancia de escoger el mejor momento para la salida en función de la situación del mercado. "Una bolsa deprimida con valoraciones bajas o con elevada volatilidad que genera incertidumbre sobre la viabilidad y valoración de la desinversión, desincentivan esta alternativa en favor de otras", señala a elEconomista Capital Privado Miguel Zurita, presidente de la patronal del sector (Ascri) y managing partner de Altamar Capital.

Pero también existen otras consideraciones a favor y en contra independientemente del momento de mercado para planificar o desistir del hecho de acudir al mercado como herramienta de desinversión. A favor de la bolsa está el hecho de que puede absorber grandes cantidades de capital y para compañías de muy gran tamaño puede ser la única vía de venta y además permite compatibilizar la venta de la participación con la captación de recursos adicionales para la compañía.

Pros y contras

Tal y como deja claro el presidente de Ascri a esta publicación, "en contra de acudir al mercado está el compromiso de lock-up, es decir, de mantener la participación en la compañía durante un plazo de meses y que puede llegar al año, una vez que la compañía ha empezado a cotizar". Pero incluso más allá de las obligaciones contractuales asumidas por el fondo hay una realidad de mercado. La venta masiva de acciones por un accionista de referencia deprime la cotización. Por tanto, la salida a bolsa se convierte en un mecanismo de desinversión solo a medio plazo.

El socio responsable de Mercantil de DLA Piper, José María Gil-Robles, explica que el problema que plantea el lock-up para cualquier operador de capital privado es "que no permite la desinversión total en el momento de la salida a bolsa e introduce además una importante incertidumbre en cuanto a cuál será el retorno de la inversión, en la medida en que no sabe cuándo va a conseguir la desinversión plena ni a qué precio". Y añade: "El único caso que somos capaces de recordar es el de la salida a bolsa de Euskaltel, en la que el ejercicio del green shoe -una cláusula por la que se permite a los colocadores vender más acciones de las previstas (hasta un 10% adicional aproximadamente), en los casos que la demanda llegue a ser mucho mayor de lo previsto- por parte de los bancos colocadores permitió a Trilantic y a Investindustrial vender la totalidad de su participación".

Para el vendedor, supone que no sabrá el precio al que venderá el 100% en un futuro

En cuanto al porcentaje, depende del apetito que se perciba por las acciones y de la distribución de su capital -participación del equipo directivo, si hay o no núcleo estable de accionistas-. Según el responsable de Mercantil de DLA Piper en España, "el porcentaje de la participación que debe retenerse y el plazo se negocian caso por caso, pero el plazo se suele situar entre los habituales 180 días y un año desde la salida a bolsa; éste suele duplicarse hasta el año desde la salida a bolsa para aquellos miembros del equipo directivo y del consejo de administración cuyos planes retributivos incluyen una salida a bolsa".

Entonces, ¿por qué puede justificarse el lock-up? Según afirma Jesús Palencia, of councel del grupo de Mercantil, Fusiones y Adquisiciones, Gobierno Corporativo y Mercado de Valores de DLA Piper en Madrid, "estos mecanismos sirven, por una parte, para trasladar a los potenciales compradores de acciones de la compañía que va a salir a bolsa un mensaje de estabilidad (porque saben que el que ha venido siendo el accionista de referencia)".

También -asegura Palencia- da estabilidad en cuanto al precio, por cuanto "durante este período el accionista de referencia no puede inundar el mercado de acciones deprimiendo el precio de las mismas. E incentiva la comunicación al mercado de toda aquella información que puede tener un impacto negativo en la cotización, ya que elimina la posibilidad de que el accionista de referencia quiera retrasar el compartir esa información a un momento posterior a la desinversión".