Si la soga de la renta fija aprieta, se puede perder hasta un 7%

El pasado martes por primera vez se abrió el debate sobre cómo se irá replegando el programa de estímulos del Banco Central Europeo (BCE) después de que Bloomberg publicase que la entidad ha comenzado a debatir cómo retirará su QE y apuntase a que la máxima autoridad monetaria de la eurozona tiene previsto realizar un tapering -una retirada paulatina de los estímulos- al estilo del de la Fed, reduciendo las compras en 10.000 millones mensuales antes de que el programa toque a su fin.

A pesar de que lo que espera el mercado es que el QE se amplíe más allá de marzo del año que viene, los inversores ya se llevaron un susto en forma de un fuerte repunte de las rentabilidades de la deuda soberana. Así, el bono español a diez años pasó de marcar nuevos mínimos históricos durante el lunes -en el 0,86 por ciento- a volver a situarse por encima del 1 por ciento y generar pérdidas del 1,4 por ciento, pero lo peor podría estar por venir: si la renta fija soberana vuelve a niveles del comienzo del año puede provocar números rojos de hasta el 7 por ciento.

Y es que en lo que va de año el rendimiento tanto del bono español como del francés ha caído en torno a 70 puntos básicos, el del alemán en 65 y el del italiano -más presionado por la incertidumbre que imprime el referéndum que se celebrará en diciembre- en 21 puntos básicos. "Ni los fundamentales macroeconómicos ni el QE pueden explicar los niveles extremadamente bajos de las rentabilidades de la deuda a 10 años", reflexionan desde UBS, donde explican que "los rendimientos de la eurozona parecen ser 70 puntos demasiado bajos. Esta anomalía en la valoración probablemente se debe a la combinación de tres factores: la expectativa de más estímulos significativos, la aversión al riesgo de los inversores de la eurozona y los problemas de disponibilidad de bonos debido a las reglas de compra del QE del BCE".

El precedente de Estados Unidos

Con el BCE comenzando a pensar también en el tapering y no solo en ampliar estímulos, la experiencia de lo que pasó en Estados Unidos cuando la Fed emprendió el recorte de las compras puede servir como pista para saber cómo pinta el futuro de la renta fija soberana de la eurozona. Según los datos recogidos por Bankia Estudios, tras anunciar la disminución progresiva en el programa de estímulos, la rentabilidad del T-Note ascendió en 1,37 puntos porcentuales y la de la deuda a 5 años se elevó en 1,2 puntos porcentuales, si bien después el bono estadounidense se ha recuperado y las rentabilidades han vuelto a tocar niveles mínimos históricos.

"El impacto fue temporal por la recaída posterior de la inflación esperada y por las políticas expansivas de otros bancos centrales, circunstancias que ahora son difícilmente repetibles", reflexionan desde Bankia.

Aunque los expertos no prevén que las rentabilidades escalen hasta los niveles del comienzo de año a corto plazo, algunas voces sí que advierten de que con la solidez que ha mostrado la economía tras el Brexit los estímulos adicionales podrían ser inferiores a lo esperados. "Siendo sinceros, pensaríamos que una vuelta total al valor justo de la deuda se encuentra probablemente en el último nivel de probabilidades para los rendimientos de la deuda de la eurozona. Una vez dicho esto, es justo decir que, en medio de la recuperación del crecimiento en EEUU y los datos de inflación, un BCE menos dovish de lo esperado podría provocar otra sacudida en los mercados", indican en UBS.

En este sentido, Markus Allenspach, director de análisis de renta fija de Julius Baer, asegura que "los indicadores económicos de la eurozona apuntan a un crecimiento sólido, lo que alivia la presión de que el BCE tenga que dar más apoyo" y advierte de que hay "sólidos argumentos contra más recortes de la tasa de depósitos [que también sirve como límite de rentabilidad en el que el BCE puede adquirir bonos, en el -0,4 por ciento]" y ve "presión alcista en las rentabilidades de la deuda a corto plazo gubernamental que cotiza por debajo del -0,4 por ciento".

De cumplirse con las expectativas del banco privado suizo el peligro no sería menor puesto que, según los datos recogidos por Bankia Estudios, el 66 por ciento de la deuda alemana, el 58 de la de los Países Bajos y el 50 por ciento de la francesa quedan fuera del radar del BCE por situarse su rendimiento en niveles inferiores al -0,4 por ciento.

"Tanto el BCE como el Banco de Japón están dando marcha atrás en su decisión de introducir tasas de interés negativas y es probable que la Fed incremente los tipos en los próximos trimestres. Además, los bancos centrales empiezan a notar la presión política por alimentar la desigualdad, lo que unido al fracaso cuantitativo (desde Lehman en el mundo ha habido 671 recortes de tipos que no han logrado una recuperación económica robusta y las casas y las empresas siguen acumulando efectivo), implica que la era del exceso de liquidez y el QE ha quedado atrás en gran medida", apuntan en Bank of America. Aún así, resulta complicado asegurar que si el BCE anuncia más estímulos no vaya a llegar una oleada de compra de deuda.

Qué podría disparar las rentabilidades

Aunque no sea el escenario principal para los analistas, la combinación de ciertas noticias podría, en opinión de los expertos de UBS, provocar que la rentabilidad de la renta fija soberana se disparase hasta niveles que se corresponden con sus fundamentales y no con un mercado en el que la mano del BCE sostiene los rendimientos cerca de sus mínimos históricos. De hecho, son muchos los que dudan de la capacidad de los bancos centrales de retirar su apoyo sin provocar un fuerte terremoto en los mercados. En este contexto, los analistas de UBS consideran que "una reducción en la extrema aversión al riesgo sería clave" para que la renta fija soberana repuntase hasta sus niveles justos, una circunstancia que, de paso, serviría para impulsar a la banca, que el miércoles ya fue el sector con mejor comportamiento en el Viejo Continente tras los rumores sobre los planes del BCE. "Durante los próximos meses tendríamos que ver unos datos de actividad en China resistentes y solidez en los activos sensibles al crecimiento del país. También necesitaríamos que se materializase el endurecimiento de la política monetaria de la Fed (...) y, finalmente, también buscaríamos evidencias de que la inflación en la eurozona empieza a repuntar", apunta el equipo de análisis de la entidad helvética.

En cualquier caso, no sería la primera vez que los rendimientos de los bonos se dispararían en poco tiempo en los últimos años: en 2013 y 2015 -ante las expectativas de un cambio de política monetaria- el rendimiento del Bund se disparó en 90 puntos básicos, provocando pérdidas cercanas al 9 por ciento al inversor (cuando sube la rentabilidad baja el precio y viceversa).

En este contexto, los expertos esperan que la deuda española cierre el próximo ejercicio ofreciendo una rentabilidad del 1,41 por ciento, lo que provocaría pérdidas del 3,3 por ciento. Mientras, las previsiones apuntan a que el bono francés cerrará 2017 en el 0,53 por ciento y que el alemán finalizará 2017 en el 0,32 por ciento.

Fuera de la eurozona, el bono americano ya ha dado un susto importante a los inversores. Aunque su rentabilidad todavía se queda lejos del 2,27 por ciento en la que comenzó el año, ha pasado desde los mínimos del 1,36 por ciento hasta el 1,72 por ciento actual, generando números rojos para el tenedor de deuda del 3,5 por ciento por el camino.

Aunque la Reserva Federal ha ido retrasando as subidas de tipos, el mercado ya descuenta que el segundo alza del precio del dinero llegará en diciembre, lo que debería poner presión sobre la deuda. Si el rendimiento del T-Note se elevase hasta el 2,27 por ciento en el que comenzó el año las pérdidas provocadas ascenderían hasta el 5 por ciento.

Los analistas prevén que el año que viene el T-Note se sitúe en el 2,17 por ciento, lo que implicaría pérdidas del 4 por ciento para el inversor.