China no debe temer la expansión fiscal

En los años que siguieron a la crisis financiera global de 2008, China logró una recuperación en forma de V apelando a audaces medidas de estímulo. Pero desde entonces, el gobierno ha mantenido en general políticas macroeconómicas neutrales (e incluso restrictivas). Si China quiere alcanzar su objetivo de crecimiento para 2025, esto debe cambiar. De hecho, desde septiembre de 2024, China ha dado un vuelco sustancial en su postura macroeconómica.

Por lo general, que un gobierno aplique políticas macroeconómicas expansivas o contractivas depende de dos indicadores: la tasa de crecimiento económico (o la tasa de empleo) y la tasa de inflación. La falta de crecimiento hace necesaria una política expansiva (siempre que la inflación también se mantenga baja), y la inflación alta hace necesaria una política contractiva (calibrada para no aplastar el crecimiento). Según este criterio, hoy es evidente que China necesita políticas expansivas. La inflación de su índice de precios al productor ha estado en territorio negativo durante la mayor parte de los últimos trece años, y la inflación media anual del índice de precios al consumidor también ha sido muy baja (sólo 0,2% en 2024). Al mismo tiempo, la tasa de crecimiento del PIB se redujo, del 10,6% en 2010 a 5% el año pasado.

Entonces, ¿por qué el gobierno chino no adoptó mucho antes una política macroeconómica expansiva? Ante todo, por temor a deteriorar la situación fiscal. A finales de 2023, el cociente deuda pública/PIB de China se acercaba al 61%, y el «cociente deuda pública aumentada/PIB» (que incluye la deuda en instrumentos de financiación de los gobiernos de nivel local) había alcanzado casi el 117%. Aunque son niveles muy inferiores a los de la mayoría de las economías desarrolladas, son altos para los estándares chinos; por eso el gobierno se muestra reacio a subir el cociente déficit fiscal/PIB por encima del 3%.

Pero a fines del año pasado, el ministerio de finanzas chino reconoció que el gobierno central tiene un «margen considerable» para emitir deuda y aumentar el déficit fiscal, lo que supone un cambio notable respecto de la retórica de los últimos años. Además, en la reunión de septiembre, altos funcionarios del Partido Comunista de China (PCCh) se comprometieron a reforzar el «ajuste anticíclico» de las políticas fiscal y monetaria y a desplegar el «gasto fiscal necesario» para alcanzar los objetivos de crecimiento.

Muchos en China han dejado de ver el crecimiento económico como prioridad, y en su lugar apuntan a eliminar el exceso de capacidad; algunos temen que una nueva ronda de estímulo (con su necesario aumento de inversión) pueda dificultar el logro de ese objetivo. Pero el exceso de capacidad es un problema estructural, para cuya eliminación hay que apelar ante todo a mecanismos de mercado (aunque también puedan ser útiles algunas políticas de apoyo). En cualquier caso, el crecimiento del PIB sigue siendo importante. Y en la situación actual, alcanzar el objetivo de crecimiento del 5% para este año no será tarea fácil. Al fin y al cabo, una parte importante (1,5 puntos porcentuales en 2024) corresponde al crecimiento neto de las exportaciones, y es probable que este se vea muy afectado por las tensiones comerciales actuales con Estados Unidos.

Es verdad que en el primer trimestre de 2025, la administración general de aduanas informó de un crecimiento neto de las exportaciones del 50% anual. Pero la razón es tan obvia como transitoria: los importadores estadounidenses estaban acaparando productos chinos antes de las subidas de aranceles previstas. A lo largo del año es probable una reducción drástica del indicador, que puede restar al menos un punto porcentual al crecimiento del PIB chino, según algunas estimaciones. Además, la desaceleración de las exportaciones no es el único problema de China. El consumo es una función de la renta, de las expectativas de renta y de la riqueza. La desaceleración del crecimiento de la renta, la caída de precios de la vivienda y la volatilidad del mercado bursátil hacen difícil fomentar el aumento del consumo interno que se necesita para impulsar la demanda agregada.

Sobre la base de la información disponible, calculo que a finales de 2024 el consumo final representó el 56,2% del PIB y las exportaciones netas el 3,4%. Como la venta minorista total de bienes de consumo social (una variable que puede tomarse como sustituto del consumo final) creció un 4,6% en el primer trimestre de 2025, es razonable suponer que en conjunto, el consumo final y las exportaciones netas contribuirán unos 2,8 puntos porcentuales al crecimiento del PIB chino este año.

De ser así, China sólo podrá alcanzar su objetivo de crecimiento del 5% si el tercer elemento (la formación de capital, que representó el 40,4% del PIB en 2024) contribuyera 2,2 puntos porcentuales al crecimiento, para lo cual debería crecer un 5,4% este año. La falta de datos directos obliga a tomar como variables sustitutivas de la formación de capital la inversión en activos fijos, formada por la inversión fabril (48,3% en 2024, según mis cálculos), la inversión inmobiliaria (19,5%) y la inversión en infraestructura (32,2%). El año pasado, la inversión fabril creció un 9,2% mientras que la inversión inmobiliaria disminuyó un 10,6%. Si como parece probable, la inversión fabril mantiene su ritmo de crecimiento (9,2%) en 2025, y se frena la caída (–0,5%) de la inversión inmobiliaria, ambas aportarán en conjunto unos 3,5 puntos porcentuales a la inversión total en activos fijos.

Esto significa que para lograr este año un crecimiento del 5,4% en la inversión en activos fijos, la inversión en infraestructura tendrá que crecer un 6%, una tasa sustancialmente superior a la de 2024. (En el primer trimestre, la inversión en activos fijos sólo creció un 4,2%.) Aunque no son cifras precisas (por la insuficiencia de datos), ofrecen una idea aproximada del desafío que enfrenta China: en concreto, la necesidad de lograr una aceleración sustancial del ritmo de crecimiento de la inversión en infraestructura. Para ello, es esencial un aumento significativo de la emisión de títulos públicos. Hay algunas noticias prometedoras: China se ha fijado como objetivo para 2025 un cociente déficit fiscal/PIB cercano al 4%, el más alto desde la crisis financiera global de 2008. Pero todo indica que la expansión prevista por el gobierno chino todavía será insuficiente. Para lograr un crecimiento del 5%, tendrá que hacer mucho más.