¡Ojo a los bonos! Pueden abortar el aterrizaje suave del PIB

El tipo de interés de los bonos del Tesoro americano alcanzó esta semana el 4,80 por ciento, el nivel más alto desde que estalló la crisis de las hipotecas basura en 2007.

En Europa, el bono alemán, un activo seguro, tocó el 3 por ciento, la tasa más alta desde 2011, mientras que la deuda española alcanzaba el 4 por ciento y la italiana se acercaba al 5. Si tanto la presidenta del BCE, Christine Lagarde, como el de la Reserva Federal, Jerome Powell, han mostrado su confianza en que la inflación, a partir de ahora, iniciará una tendencia a la baja, ¿por qué se dispara el rendimiento de los bonos a largo plazo? La única explicación posible es que los inversores empiezan a poner en duda la palabra de los bancos centrales, después de sus últimas meteduras de pata.

El incremento del precio de los carburantes (el petróleo rozó los cien dólares) unido a la posibilidad de que haya un invierno duro pone en duda las previsiones. En España, la inflación subyacente, que excluye la energía y los alimentos frescos, bajó tres décimas, al 5,8, pero la tasa general siguió su carrera alcista hasta el 3,5 por ciento, 9 décimas más.

Con el tipo de interés del bono americano al nivel más alto de los últimos 16 años, los inversores temen que se aborte el aterrizaje suave de la economía global. ¿Qué pasaría si Lagarde se ve obligada a endurecer de nuevo la política monetaria?, O ¿si Powell tiene que ir más allá del cuarto de punto adicional que esperan los mercados? Se armaría la marimorena. Los bancos se verían obligados de súbito a cerrar aún más el grifo del crédito y la actividad se frenaría en seco.

Tanto Lagarde como Powell encarecieron durante el último año y medio el coste de la financiación, incluido el de los bonos, con el objetivo de combatir la inflación y provocar un aterrizaje suave. Esta es la versión que han comprado los mercados financieros, pero ahora existe el riesgo de que se descontrole y termine en crash.

Los mercados se asustaron el martes con caídas cercanas al dos por ciento a ambos lados del Atlántico. La combinación de unos tipos de interés altos durante un largo período de tiempo (nadie espera una rebaja antes del verano del año que viene o incluso finales de 2024) con una caída de la bolsa y la fortaleza del dólar puede causar un golpe al crecimiento, no sólo en Estados Unidos.

La economía americana ha mostrado hasta ahora un vigor sorprendente, basado en dos factores: el consumo y el empleo. Creó 3,1 millones de trabajos en los últimos doce meses, situando la tasa del paro en el 3,5 por ciento. La explosión del consumo después de la pandemia, así como la fuerte inyección de dinero público generan un efecto boom sobre el crecimiento, que aún permanece.

Los 370.000 millones de la Ley para la Reducción de la Inflación para volver a traer la producción industrial a Estados Unidos (el famoso Made in America), unido a los 56.000 millones de ley para impulsar la industria de chips y la investigación científica anunciados por Biden dieron un empujón definitivo a los flujos de inversión.

En la otra cara de la moneda está el déficit de la Administración pública. El agujero fiscal se ha duplicado en los últimos doce meses, con el consiguiente coste para el Gobierno. El déficit público superó la cuota del 7 por ciento en términos ajustados, la tasa más alta desde 1930 descontados los períodos de guerra y recesiones.

Asimismo, el gasto destinado a los intereses de la deuda se incrementó en 136.000 millones en lo que va de año, la friolera del 23 por ciento. Un estudio de la Brookings Institution desvela que la política fiscal manirrota mermaría 8 décimas al crecimiento, antes del último repunte de los bonos. La rebaja de rating por Fitch fue la gota que colmó el vaso.

La deuda y el déficit serían inasumibles si no es porque el dólar actúa atrae capitales de todo el mundo como moneda de reserva. Pero hasta esto se empieza a cuestionar, ya que Japón, uno de los países que más dinero destina a comprar títulos del Tesoro americano desvió sus inversiones hacia sus propios bonos, por la mejora del rendimiento.

La deuda americana sigue siendo atractivos, pero tendrá que mejorar su rentabilidad para seguir financiándose. Téngase en cuenta que todo esto se produce en un momento en que el desempleo está en mínimos y el crecimiento es robusto. Cuando "la actividad se normalice", Barclays pronostica que "el déficit será mucho más alto".

La carrera electoral de Biden y Trump para la nominación presidencial de 2024 ha hecho que ambos renuncien a recortar los programas de gasto federal. Sobre todo los dos más importantes, Medicare y Seguridad Social. El presidente de la Cámara de Representantes, Kevin McCarthy, fue cesado, en un hecho sin precedente en el último siglo, debido a la prórroga presupuestaria para evitar el cierre de la Administración hasta mediados de noviembre.

La curva de la inflación mejora marginalmente y la Reserva Federal está en un proceso de endurecimiento de su política monetaria, que no tiene marcha atrás, al que debería seguir la reducción de su balance: Las compras de bonos por valor de 8 billones de dólares realizadas en los últimos años para mejorar la liquidez deberían quedar en la mitad. Algunos analistas sugieren que Powell aplace este proceso o, incluso, la necesidad de volver a comprar bonos si las cosas se complican.

El mayor temor es una caída generalizada de los mercados. Los gestores están haciendo hueco en sus carteras para la adquisición de bonos debido a su elevada rentabilidad, lo que provocará la venta de otros activos, principalmente acciones. Barclays aseguraba este jueves que el mercado de bonos no se calmará hasta que las bolsas sufran una corrección del 5 por ciento. Más o menos, el recorrido a la baja que abrió esta semana el Ibex al romper los soportes.

La economía americana aún a crece a buen ritmo, el 2,4 por ciento. Pero en la memoria de muchos inversores aún permanece el recuerdo de como la combinación de una política similar a la aplicada por Trump y Biden, con fuertes bajadas de impuestos y subidas del gasto público, provocó una sacudida en los mercados financieros.

México sufrió el tequilazo en 1994 y una década después Grecia estuvo a punto de quebrar. En menor grado, otros países como Canadá a comienzos de los noventa o Italia, en los ochenta y noventa, fueron vapuleados por tormentas monetarias a causa de sus elevados déficits.

El terremoto financiero más reciente es el del Reino Unido, con la súbita alza del coste de financiación de las pensiones, que obligó al Gobierno británico a rectificar su política.

En Europa la situación está más calmada, aunque los estados se resisten a retirar sus paquetes de ayudas fiscales, creadas para combatir los efectos de la pandemia, encareciendo el gasto y engordando la deuda.

Estados Unidos no es Italia o Canadá. Está acostumbrada a manejar déficit y deudas elevadas gracias a la atracción del dólar como moneda de reserva mundial; la inflación y los tipos de interés se mueven por factores internos y muestran una tendencia a la baja. Pero si su marcha no responde en los próximos meses a las expectativas creadas, la acumulación de mala noticias en el radar de los inversores, unido a la convicción de que los tipos va a permanecer altos durante más tiempo del previsto tensionará el rendimiento de la deuda y provocará caídas de los mercados. ¡Ojo con los bonos! Si su tendencia al alza se perpetúa, conducirá a un estrangulamiento de la economía.

PD.- En el frente nacional, el Gobierno saca pechó de la aprobación por parte de la UE de la adenda, que permitirá recibir 93.000 millones en créditos a 20 años de media con una carencia de diez. Otro balón de oxígeno para mantener en vuelo de la economía, aunque en este caso habrá que devolver el dinero y el tipo de interés estará apenas un cuarto de punto por debajo del mercado.

Lo peor es que entre las condiciones para recibir este dinero, Calviño aceptó más de medio centenar de iniciativas, entre las que estaría la supresión de la declaración conjunta del IRPF y más impuestos para la descarbonización. Aunque el Gobierno cumple su promesa de no poner peajes en las autovías, el coste se redistribuirá entre todos.

Inquietud en el BBVA, donde su presidente, Carlos Torres, está llamado a declarar como testigo por el caso Villarejo. La pregunta del millón es ¿qué pasa si es imputado?, ¿Permitirá el BCE que siga al frente del banco, pese al deterioro de su reputación?