Necesitamos bancos centrales creíbles contra la inflación

Llevamos seis meses increíblemente difíciles para los inversores en bonos, pues la mayoría de los activos en renta fija ha caído más o menos en tándem, sin un lugar donde refugiarse. Esta situación me recuerda a un episodio de una comedia estadounidense de los años 90, donde uno de los personajes, George Costanza, dice cada decisión que ha tomado ha sido mala y su vida lo contrario de lo que debería. Su amigo le convence de que "si cada decisión que tomas está mal, lo contrario tiene que ser cierto". Costanza se dedica entonces a hacer lo contrario de lo tradicional, con resultados sorprendentes. De la misma manera muchos inversores pueden pensar que deberían haber estado cortos, a la baja, en renta fija.

En realidad, todo se reduce a la incierta inflación y la credibilidad de los bancos centrales, donde sus actos tienen más que decir que sus palabras.

De hecho, durante mucho tiempo hemos defendido que para una rentabilidad absoluta en renta fija conviene centrarse en tendencias estructurales en lugar de factores cíclicos a corto plazo. Estas tendencias son tipos de interés bajos mucho tiempo, crisis entre integración y fragmentación en Europa y transición de la economía de China de exportaciones a consumo doméstico.

En cuanto a tipos de interés, la presidencia de Trump puso fin a décadas de fiscalidad prudente en EEUU y la crisis europea en suspenso los criterios prudenciales de Maastricht. Al mismo tiempo, las tensiones comerciales entre EEUU y China comenzaron a amenazar globalización. Ahora la guerra en Ucrania puede significar el fin del "dividendo de la paz" tras la Guerra Fría y de los bajos precios de las materias primas. Pero la población en edad de trabajar ha estado en constante declive desde hace décadas en el mundo desarrollado y la productividad se ha desacelerado (salvo por la pandemia).

Además, el mayor nivel de deuda en las economías tiende a no ser productivo. De hecho, los bancos centrales está limitados por unas anémicas condiciones económicas en el mundo desarrollado y la tendencia sigue apuntando a tipos reales bajos a largo plazo.

La verdadera incógnita es, pues, la inflación, que en la mayor parte del mundo desarrollado ya está en 8%. Antes, desde la Gran Crisis Financiera, los bancos centrales habían estado luchando contra la deflación y parecía que estaban perdiendo. Pero las cadenas de suministro se desmoronaron debido a la pandemia Covid y los costes de la deslocalización ante los riesgos en ciertas industrias han fomentado la inflación.

A ello se ha añadido el estímulo monetario y fiscal. De manera que la inflación ha cogido por sorpresa a muchos analistas, economistas e inversores, incluyendo nosotros mismos. Para enero de 2022 la inflación estaba arraigada más allá de los alimentos, energía y la vivienda. Ahora las previsiones de inflación en las encuestas de Bloomberg para EEUU oscilan entre 4,9 y 9% en 2022 y 2 a 5,2% en 2023. Pero es demasiado arriesgado depender de previsiones macroeconómicas cuando el rango es muy amplio. Es mejor equilibrar la cartera de renta fija entre inflación persistentemente alta y a la baja. Así que hemos reducido riesgo, tanto en deuda soberana, como empresarial.

Al mismo tiempo, ante la incertidumbre sobre la economía global, la volatilidad ha llegado para quedarse. Así, mientras la inflación se mantenga por encima de los objetivos de los bancos centrales es probable que las correlaciones entre activos en renta fija sigan altas, al igual que la volatilidad. De hecho, los bancos centrales están ahora centrados en controlar la inflación y ya no suprimen volatilidad mediante flexibilización monetaria cuantitativa y compra de activos, que es cada vez más difícil de justificar, pues parece haber exacerbado la desigualdad social.

Así que preferimos bancos centrales creíbles en la lucha contra la inflación. Al respecto los mercados estiman que la Reserva Federal controlará la inflación y sus tipos de interés se estabilizarán más rápidamente. Pero para el BCE las opciones son difíciles. Tiene que evitar el aumento de costes de financiación de las economías más débiles y endeudadas de la eurozona y, al mismo tiempo, ser creíble en su lucha contra la inflación.

El caso es que respecto a bancos centrales creíbles, como el de EEUU, vale la pena la moneda del país, sus bonos de más largo plazo y algo de crédito de grado de inversión de alta calidad. Pero si no resulta creíble, conviene la estrategia de Costanza y estar cortos en su moneda, sus bonos y su deuda empresarial.