Banca de inversión: qué enseñó su debacle

Con frecuencia se dice que no hay que desaprovechar una buena crisis. Cuando se aproxima el décimo aniversario del suceso que dio lugar a la crisis financiera global, el hundimiento de Lehman Brothers, los inversores podrían estar preguntándose si hemos aprendido algo de los errores del pasado. Desde las diferentes perspectivas de las autoridades, los inversores y los mercados, las respuestas son decididamente dispares.

Sin duda, las autoridades de todo el mundo han realizado progresos. Sobre todo en lo que respecta a la vulnerabilidad de los bancos. Aunque, de hecho, el riesgo de concentración entre los grandes bancos mundiales ha crecido desde la crisis, en líneas generales el apalancamiento y el riesgo de mercado han descendido, mientras que los ratios de fondos propios y capital han aumentado. Las grandes quiebras bancarias siguen siendo una amenaza, sobre todo en la periferia europea y los mercados emergentes, pero la reducción paulatina del riesgo en los bancos debería hacer que el sistema fuera menos vulnerable al contagio en la próxima crisis similar a la de Lehman.

Donde las autoridades han avanzado menos es en el plano monetario. Salvo la Fed estadounidense, el resto de grandes bancos centrales sigue estando en modo crisis hoy en día, incapaces de subir los tipos o reducir sus ingentes programas de flexibilización cuantitativa. Los balances están inflados hasta 15 billones de dólares y poseen todavía alrededor de 8 billones de dólares en títulos de deuda pública con rendimientos negativos, lo que reduce la capacidad de los grandes bancos centrales para inyectar estímulos contra la próxima recesión o crisis. Al final, podría ser una suerte que los bancos hayan reforzado su capacidad para absorber pérdidas, porque los bancos centrales ciertamente tienen me-nos poder para impedirlas.

Tras la explosión de la burbuja tecnológica de 2000-2001, el desplome de los activos de riesgo durante la crisis financiera mundial supuso para muchos inversores el segundo mercado bajista en ocho años. Además de provocar que se replanteasen sus expectativas en torno a la renta variable, el hundimiento de Lehman puso de relieve un nuevo riesgo: que las entidades con importancia sistémica podrían ser demasiado grandes, estar demasiado interconectadas o ser demasiado complejas para salvarlas. Los inversores millennials que llegaron a la mayoría de edad en los años 2000 tal vez nunca vean a la renta variable con los ojos de los miembros de la generación del baby boom, que se hicieron adultos con los mercados alcistas de las décadas de 1980 y 1990. Un dicho muy repetido tras el episodio de Lehman era que a los inversores les preocupaba más el "retorno" de su capital que la "rentabilidad". Aunque las heridas cicatrizan, los inversores no son los mismos. Diez años de políticas de tipos de interés cero y negativos les han empujado a regresar a la bolsa, pero la tolerancia al riesgo de los inversores ha cambiado. Son más asustadizos y proclives a huir cuando la volatilidad regrese. La práctica de "comprar y mantener" ha dejado de ser un lema de confianza.

Por último, como los inversores han cambiado, también lo han hecho los mercados. Dado que la quiebra de Lehman fue una crisis crediticia y una crisis de liquidez, a partes iguales, los inversores ahora demandan más protección y liquidez en sus inversiones. Wall Street, las gestoras de activos y los grandes bancos se han esforzado por desarrollar nuevos productos y estrategias que prometen reducir la volatilidad, gestionar la exposición a las caídas o reducir la correlación con mercados a la baja. Los activos custodiados en estos productos suman billones y engloban todo tipo de estrategias que o bien emplean la volatilidad como elemento para reducir la exposición o directamente la cubren. En mayor o menor medida, el hilo conductor de estas estrategias es la reducción del riesgo cuando caen los mercados, lo que puede agravar la presión vendedora, como se vio en el periodo de fuerte volatilidad de febrero. Si bien creemos que estas estrategias desempeñan un papel importante en el diseño de carteras, son un ejemplo de la tragedia de los bienes comunes, de tal modo que la demanda de mejor protección frente a caídas por los inversores termina creando más presión vendedora y volatilidad cuando la crisis finalmente se desata.

El análisis histórico de una crisis probablemente no sea concluyente y brinde escasas soluciones. No es mucho lo que se puede aprender volviendo la vista atrás, cuando cada nueva crisis tiene un origen distinto. Todo lo que los actores del mercado y las autoridades pueden hacer es esperar que el sistema sea más flexible y menos frágil cuando la próxima crisis golpee. A este respecto, solo podemos concluir que las cosas han cambiado muy poco desde Lehman. Aunque los consumidores no están peor, los niveles de deuda de las empresas y los países crece desde entonces y únicamente los sostienen unos tipos de interés artificialmente bajos.

Los bancos se han confiado al refuerzo de su capitalización, pero parte del apalancamiento simplemente se ha desplazado hacia la renta fija. Entretanto, los inversores pasados de moda de estilo value, esos que están dispuestos a afrontar la situación, no abundan y han sido sustituidos por sistemas cuantitativos y algorítmicos que venden (o se ponen cortos) a la primera señal de dificultades. El hundimiento de Lehman trajo cambios positivos, pero al final, el sistema financiero no parece menos quebradizo que hace una década.