Las 'acciones de lealtad' no juegan a favor del minoritario

Entre las modificaciones que se están planteando a la Ley de Sociedades de Capital, a la Ley del Mercado de Valores y la de Auditoria, y que transponen varias directivas comunitarias, hay una, la de las llamadas acciones de lealtad, que a mi juicio resulta especialmente controvertida, si atendemos al objetivo perseguido de mejorar las normas de buen gobierno corporativo y proteger al accionista minoritario.

Estas acciones permitirían a los accionistas que llevan más de dos años en una compañía doblar sus derechos de votos si así lo decide una mayoría cualificada en Junta.

Entre algunos participantes del mercado se defienden estas acciones, igual que hace el borrador, en aras a fomentar la inversión sostenible a largo plazo, el compromiso con la compañía, la estabilidad del accionariado y el fomento de una gestión de más largo plazo, reduciendo las presiones cortoplacistas y desalentando la inversión más especulativa.

Hasta la fecha no existen estudios que demuestren que estas acciones hayan logrado incrementar la fidelidad de los accionistas, ni que se haya incrementado la generación de valor para los mismos (entendida como incremento del precio de la acción por encima de la rentabilidad mínima exigida).

Y sin negar que en algunos casos esos beneficios pueden darse, creo que en última instancia las acciones de lealtad suponen la ruptura del principio básico de equidad (una acción, un voto) y por ello pueden suponer favorecer a ciertos grupo de accionistas, los mayoritarios o de control, sobre otros, los minoritarios.

De hecho, su origen está en Francia e Italia (aunque hoy existen también en Países Bajos o Dinamarca), donde el estado ha tenido tradicionalmente un peso muy importante en las empresas cotizadas que se buscaba reforzar con estas acciones, evitando maniobras hostiles.

Pero en líneas generales los inversores tienden a desconfiar de la presencia de los estados en las empresas, por el riesgo de injerencia política en la gestión, y eso suele traducirse en una peor valoración relativa.

Y en todo caso la defensa del interés público (razones de seguridad o defensa nacional, sectores estratégicos, etcétera) puede instrumentarse a través de otros mecanismos menos invasivos (esencialmente regulatorios).

Igualmente, estos votos de lealtad reducen las posibilidades de éxito de ofertas (opas), lo que vuelve a premiar en exceso al mayoritario frente al minoritario y resultan también en una peor valoración de la compañía.

Acabamos de ver como el Estado francés, apoyándose en la Ley Florange, que dobla los derechos de voto de forma automática si no hay renuncia expresa, ha bloqueado con su 15 por ciento en Renault la fusión con FCA (Fiat Chrysler).

En Italia, Mediaset ha propuesto creer una nueva empresa para llevar a cabo su fusión con Mediaset España, en la cual existirán acciones de lealtad con tres votos cada una.

Seguramente si lo que un grupo pretende es mantener el control, sería más justo emplear otras estructuras accionariales, como las de las acciones preferentes, tradicionalmente muy usadas en Italia. En ellas el accionista minoritario, a cambio de renunciar al derecho de voto, a la posible prima de control en caso de una oferta, y muchas veces a una menor liquidez, se ve al menos recompensando con un mayor dividendo mínimo garantizado y un precio de compra de la acción a descuento sobre la acción ordinaria.

Se argumenta también que las acciones de lealtad pueden favorecer la salida a bolsa de grupos familiares que quieren mantener el control. Siendo esta ambición legítima, no parece que hacerlo a expensas del nuevo inversor minoritario sea la mejor idea, el cual en todo caso seguramente exija un mayor descuento para adquirir esas acciones.

Y aunque sí es cierto que favorecer a cierto tipo de inversor institucional de más largo plazo (como serían fondos soberanos o de capital riesgo) frente a otros más cortoplacistas (hedge funds o activistas) puede reducir la volatilidad (y tener un impacto positivo en la valoración vía menor prima de riesgo) no creo en absoluto que se traduzca en una mejor gestión y, por tanto, en creación de valor para el accionista. Y ello por el efecto beneficioso que resulta de tener tensionado al equipo gestor ante la presencia de estos inversores más activos.

De hecho, en un momento en que estamos asistiendo a un crecimiento exponencial de la gestión pasiva a través de ETF o fondos indexados que en muchos casos ostentan participaciones muy significativas en la empresas pero sin tener como objetivo influir en la gestión, el resultado puede ser que el equipo gestor sea quien controle de hecho las juntas y/o consejos (las acciones de lealtad pueden llevar también a menos consejeros independientes) lo que sin duda casa mal con el espíritu del buen gobierno corporativo.