Cellnex, una historia de compras para ser la torre más americana de Europa

Tras estrenarse con una subida del 10% en su salida a bolsa, los siguientes pasos de Cellnex en el parqué fueron dubitativos. Sin embargo, desde finales de 2016 el precio de la compañía en bolsa prácticamente se ha duplicado, sacando 90 puntos de ventaja al Ibex 35. La historia de Cellnex gira en torno a la consolidación de la industria y por el camino la acción ha dejado un rendimiento del 75%, rozando máximos históricos.

La firma -que el viernes presentó cuentas de 2018, con unas pérdidas de 15 millones, pero con un aumento del beneficio bruto del 18%- tiene apenas 5.000 accionistas minoritarios. Tras salir a bolsa en 2015, en una colocación exclusiva para institucionales, fuentes de la compañía explican que la entrada al Ibex 35 abrió el abanico a los minoritarios, pero que por sector y modelo de negocio el perfil inversor es más institucional.

Su buen comportamiento ha venido acompañado de una recomendación de compra durante gran parte de su historia bursátil, pero con unos múltiplos exigentes ha pasado a ser un mantener a la espera de nuevas operaciones que puedan seguir alimentando su historia de crecimiento. La catalana cotiza a un multiplicador de beneficios de 2019 de 73 veces, frente a las 31 veces a las que lo hace la italiana Inwit y una prima del 17% frente a las americanas. Eso sí, por EV/ebitda (suma de capitalización más deuda entre el beneficio bruto) ofrece un descuento del 20%. 

Con cerca de 29.000 torres, la catalana se ha convertido en uno de los principales jugadores de Europa y los analistas creen que es necesario que siga aprovechando las oportunidades de consolidación, toda vez que su precio ya refleja su capacidad actual de aumentar beneficio. "La historia de fuerte crecimiento orgánico está básicamente puesta en precio y para que la acción se compre a múltiplos sensiblemente más altos se necesitan operaciones corporativas", explican en Citi.  

Una de las bazas de la compañía para poder postularse como una opción atractiva para aquellas empresas que quieran desprenderse de sus torres y emplazamientos son las nuevas normas sobre arrendamientos y contratos de seguros por IFRS16. Esta nueva normativa obliga a las empresas a reconocer las deudas por los arrendamientos y, según señaló en la presentación de resultados de 2018 José Manuel Aisa, director financiero y de M&A de Cellnex, "podría suponer una reevaluación de las estrategias de segregación de activos por parte de los operadores, que pueden verse más inclinados a vender participaciones mayoritarias en dichos activos a operadores independientes como Cellnex, optando a la vez por cerrar contratos de prestación de servicios".  

Firmas como Vodafone o Telecom Italia han reconocido en los últimos tiempos que estudian gestionar su porfolio de torres de telecomunicación y, precisamente, la italiana Inwit -controlada en un 60% por Telecom Italia- se disparaba hasta un 13% después de que ambos gigantes anunciasen que exploraban construir redes de 5G en Italia de manera conjunta. Según recoge Bloomberg, en Morgan Stanley creen que esto podría dejar a Telecom Italia y Vodafone con una participación en Inwit del 40% cada una y que esto "permitiría a la firma más libertad para levantar deuda, adquirir torres, tener una tasa de impuestos más baja y aumentar el flujo de caja".  

"Cuando en Europa apareció la primera compañía de torres de telecomunicación era una historia nueva para los inversores de la región, pero en América sí se conocía. Antes las compañías eran contrarias a externalizar estos servicios, pero ahora hasta Vodafone, que era de las más contrarias a hacerlo, piensa que es el momento. Por un lado, por las valoraciones [de las torres] y, por el otro, porque los operadores necesitan el dinero para invertir en nuevas frecuencias. A medio plazo puede haber una situación similar a la que hay en EEUU", explica Domenico Ghilotti, coresponsable de análisis de Equita. 

Parecerse a Estados Unidos 

Durante los últimos años se ha hablado mucho de la posible consolidación del mercado de torres de telecomunicaciones, un proceso que ya se ha vivido en EEUU y que se podría acelerar a cuenta de los problemas de unas operadoras que tienen unos altos niveles de inversión y de endeudamiento. Según datos de TowerXchange, en Europa solo el 12,2% de las torres está en manos de operadores independientes, frente al 66% de Estados Unidos. La firma española es el jugador independiente más grande en Europa Occidental, con cerca de 28.000 torres; y solo Deutsche Telekom, con unas 34.000 torres, tiene más emplazamientos en la región.  

La compañía se ha fijado como objetivo en 2020 que España represente menos del 20% del beneficio bruto -supuso el 44% en 2018- y que el alquiler de torres suponga el 80% de la facturación -se quedaba en el 65% en 2018-. Estas cifras implican, en opinión de los analistas, que necesita más operaciones para poder alcanzarlas. "Calculamos que para alcanzar sus guías Cellnex necesitaría unos 300-350 millones en crecimiento no orgánico del ebitda, lo que podría requerir entre 4.000 y 5.000 millones en adquisiciones", apuntan en Kepler Cheuvrexu.

Mientras, en la casa francesa calculan que necesitarían incrementar su facturación en 700 millones, de los cuales 210 se podrían lograr con su actual perímetro y otros 490 millones deberían proceder de nuevos activos. A la espera de operaciones, los analistas estiman que el beneficio bruto de la compañía crecerá entre 2018 y 2020 a un ritmo anualizado del 13% y que la facturación lo hará al 6%. Tras cerrar 2018 con pérdidas de 15 millones de euros debido al ERE en Travia y Retevision, los expertos esperan que en 2019 alcance unas ganancias de 76 millones. 

Para poder realizar adquisiciones, la compañía todavía tiene margen de maniobra, aunque una  operación transformacional requeriría de una ampliación de capital. Según los datos de la empresa, a cierre de 2018 cuenta con liquidez inmediata (tesorería y deuda no dispuesta) de 1.600 millones. Los analistas estiman que la empresa acabará el ejercicio con una ratio deuda/ebitda por debajo de las 5 veces y su objetivo de endeudamiento máximo se sitúa en las 6,5 veces. "Cellnex ha indicado que podría incrementar su apalancamiento hasta ese nivel en caso de una operación corporativa, lo que supone un margen de unos 400 millones. Dado el limitado espacio que tiene para endeudarse, creemos que el siguiente acuerdo podría requerir ampliar capital o buscar otras fuentes de financiación. Otras opciones son escalonar las compras o encontrar un inversor privado que les acompañe", explican en Citi. 

Una de las grandes operaciones corporativas que los analistas esperaban que pudiese completar Cellnex fue la de las torres de Altice en Francia y Portugal. Ambas subastas acabaron en manos del capital privado y los analistas creen que la directiva de la compañía estará más pendiente que nunca de las posibles opciones. "Tiene accionistas core que están dispuestos a invertir hasta 1.500 millones de euros y en enero emitió un bono convertible de 200 millones, por lo que tiene la pólvora para llegar a acuerdos. Dado el número de compañías que está estudiando qué hacer con sus torres, esperamos que se alcancen algunos acuerdos en 2019. Esto podría beneficiar a Cellnex, que tiene apetito para crecer de manera inorgánica", explican desde Bloomberg Intelligence.  

La oportunidad del 5G 

Otro de los nichos en los que se está adentrando Cellnex es el desarrollo de infraestructuras necesarias para el despliegue del 5G. Ha llegado a un acuerdo con Bouygues Telecom para la construcción en 5 años de 88 centros estratégicos de telecomunicaciones.

Cellnex ha señalado que esto podría generar unos 19 millones de ebitda al año. "Con una estrategia de liderazgo tecnológico, no solo incrementa su relevancia para los operadores (y, por tanto, subraya su potencial crecimiento orgánico), también se diferencia de sus comparables de torres de telecomunicaciones", apuntan en Jefferies.