Endesa no quiere ser solo la 'vaca lechera' de Enel y crecerá en renovables

Es difícil calificar a una compañía que en los últimos años ha repartido entre sus accionistas cerca de un 7 por ciento anual con sus pagos con una clara incapacidad para crecer. Pero la expresión vaca lechera a la que alude más de un analista quizá sí ilustre el que, en gran medida, ha sido el funcionamiento de Endesa en los últimos años. 

La que en su día fue la primera eléctrica española se ha convertido en una generosa proveedora de dividendos para su matriz, la italiana Enel, dueña del 70,1 por ciento del capital, que se embolsa el grueso de la abultada retribución que reparte. Por eso, a parte del mercado le sorprendió que la compañía anunciase este miércoles un recorte del payout a partir de 2021: hasta 2020 seguirá entregando el cien por cien de sus beneficios en dividendos, pero el año siguiente bajará la cifra al 80 por ciento.

Esta última revisión de su plan estratégico trae de nuevo a la vida, por así decirlo, a una empresa que ya tenía poquísima o nula capacidad de crecimiento en su negocio actual y que ya había advertido de que su objetivo era capturar entre el 10 y el 15 por ciento de la nueva capacidad en renovables que será necesaria hasta 2030. Y ese recorte al payout, junto con un aumento del capex (inversión en bienes de capital) es clave para entender el giro en su modelo.

En palabras de Víctor Peiro, director general de análisis de GVC Gaesco Beka, "la bajada del payout es una señal de que quiere ser algo más que una vaca lechera, que está viva y que quiere invertir".

Las energías 'verdes' aún pesan poco

Según sus resultados hasta septiembre, el resultado bruto de explotación (ebitda) de Endesa procede, en un 55 por ciento, de la distribución de electricidad; el 45 por ciento restante viene de la generación. Y en esta última, la inmensa mayoría -un 72 por ciento- de la capacidad instalada la tiene en centrales térmicas, nucleares y de ciclo combinado; sólo el 28 por ciento restante es renovable e hidroeléctrica.

Que el peso de las renovables en el negocio de Endesa es aún residual queda claro si uno se fija en que, de sus 23.700 megavatios de capacidad instalada (un tamaño gigantesco si se tiene en cuenta que se subastan parques de 100 o 200 megavatios), solo 1.800 (un 7,6 por ciento) corresponden a las energías verdes. Las nucleares -abocadas a desaparecer- todavía suponen un 15 por ciento. Ese escaso peso de las renovables en Endesa contrasta con lo que ocurre en compañías como Acciona (cuyo negocio en este campo es cien por cien verde) y el de Iberdrola (en la que las renovables suponen más del 50 por ciento de su capacidad instalada total).

Por todo esto, era necesario que la inversión creciese. Según el plan de Endesa actualizado, el capex neto subirá un 28 por ciento, desde los 5.000 millones contemplados en el plan 2017-2020 hasta los 6.400 previstos para el periodo 2018-2021. Y buena parte de ese crecimiento -mientras en otras partidas la inversión cae- irá a renovables.

Podría haberse apalancado

Lo que le ha sorprendido a Ángel Pérez, analista de Renta 4, es que para ello el grupo haya preferido recortar el dividendo a apalancarse. Endesa tiene la ratio deuda/ebitda más baja entre sus comparables: está en las 1,7 veces, cuando la media del sector, incluyendo a la propia Endesa, se sitúa en el entorno de las cuatro veces. "Un apalancamiento tan bajo no es, a priori, óptimo para la valoración", explica Pérez. En su opinión, la decisión de tirar de dividendo y no de deuda puede tener que ver con el hecho de que el principal accionista, Enel, consolida la deuda de Endesa, "pero para el resto de accionistas ésta no es la forma óptima de crear valor".

En esto coincide Javier Esteban, de Sabadell, quien no entiende la decisión, dada "la holgada estructura financiera de Endesa" y que, por otro lado, no ve motivos para revisar sus estimaciones al alza "mientras no existan compromisos concretos de inversión en lo relativo a las renovables, que no fueron detallados".

A pesar del recorte, en 2021, año desde el que se aplicará ese 80 por ciento, los dividendos de la compañía seguirán ofreciendo un 6,9 por ciento, siempre y cuando se cumpla la previsión anunciada esta semana: un beneficio de 1.800 millones ese año (en el que la inversión en renovables debería estar dando ya frutos). La cifra supera en un 14 por ciento la estimación del consenso.

Para este año y los próximos, el grupo ha dado una guía de 1.400 millones de ganancias en 2018, 1.500 millones en 2019 y 1.600 millones en 2020 (que se repartirán en su totalidad), que arrojan rentabilidades del 6,7 por ciento con los pagos con cargo a este año, del 7,2 por ciento con cargo al próximo y del 7,7 por ciento en 2020.

Si hablamos en términos de euros por acción, Endesa se ha comprometido a pagar, como mínimo, 1,33 euros brutos por título con cargo al presente año (repartidos en dos entregas, en enero y en julio de 2019), lo que a precios actuales garantiza, al menos, ese 6,7 por ciento.

Tampoco debe olvidarse que, de haber seguido repartiendo el cien por cien de sus beneficios en forma de dividendos, en 2021 habría permitido a sus accionistas embolsarse un 8,6 por ciento. Una rentabilidad que, en su mayor parte, habría ido a parar al bolsillo de Enel, pero que también habría engordado las carteras del restante 29,9 por ciento de sus inversores, incluyendo a los minoritarios, que representan el 7,5 por ciento del capital.

Un largo camino de OPV y opas

Esta reactivación del negocio de Endesa llega tras un camino de varias décadas plagado de OPV (ofertas públicas de venta), de opas y de desinversiones que, primero, convirtieron a la Empresa Nacional de Electricidad en multinacional, y que después volvieron a dejarla con un negocio puramente doméstico. Doméstico en lo relativo a su actividad, pero no a su accionariado, en el que no se encuentra un solo inversor español de peso.

Los años noventa fueron una etapa de crecimiento y de OPV para Endesa. La primera de esas ofertas de venta tuvo lugar en 1988 (ver gráfico), cuando el Estado redujo hasta el 75,6 por ciento su peso en el capital. En 1994, una segunda OPV lo dejó con un 66,89 por ciento, y otras dos -en 1997 y 1998- convirtieron a Endesa en una compañía privada. Durante estos años el grupo se expandió por Latinoamérica.

La década del 2000, por su parte, estuvo marcada por las opas -un término que los españoles empezaron a manejar con soltura- gracias a que varias empresas lanzaron operaciones sobre Endesa. La primera de ellas, que fue hostil (es decir, no pactada) la hizo en 2005 Gas Natural, que aspiraba a comprar el cien por cien de la compañía por más de 22.500 millones. A día de hoy, Naturgy capitaliza unos 22.000 millones de euros, algo más que Endesa (que ronda los 20.800), pero entonces era tres veces más pequeña que la opada.

A la de Gas Natural siguió la oferta de E.ON, que no llegó a buen puerto por la oposición del Gobierno a que una alemana dominase la primera eléctrica española; oposición que el Ejecutivo no mostró, sin embargo, hacia la oferta conjunta de Enel y Acciona, que finalmente se llevaron el gato al agua en 2007. Pero, solo dos años después, el grupo presidido por José Manuel Entrecanales vendía su 25 por ciento a Enel. Endesa ya era italiana.

Al mercado todavía le quedaba por ver una quinta OPV de Endesa, que llegó en 2014 y que permitió a Enel rebajar su peso desde el 92 por ciento hasta el entorno del 70 por ciento actual. Meses antes, la matriz había despojado a Endesa de su negocio latinoamericano, comprándoselo por unos 8.200 millones y dejándola centrada en el mercado ibérico.

2014 fue el año del superdividendo, el pago más rentable abonado jamás en España, que pudo repartir precisamente gracias a la venta de esos activos de Latinoamérica. La compañía abonó en octubre un total de 13,795 euros por título. La mayor parte, como siempre, la cobró Enel.