Los cinco pasos de Grecia hasta consumarse el impago

Grecia impaga al FMI, los bancos no pueden soportar la retirada de liquidez (incluso con el corralito) y el país cae por el abismo antes del referéndum del domingo y necesita imprimir su propia divisa para sobrevivir. Este es un escenario que hasta el viernes tenía pocas posibilidades, ahora parece uno de los más probables. ¿Cuáles son los pasos técnicos de Grecia hacia el default?

1. No paga al FMI. Mañana vencen los casi 1.600 millones de euros que tiene que pagar este mes Grecia al organismo internacional y, todo parece indicar, que no podrá afrontar este vencimiento. Sin embargo, todavía no saltarán las alarmas: no será un impago inmediato, ya que, como la mayor parte de los bonos, tiene un periodo de gracia de 30 días para devolver el dinero. Si tampoco cumple en este plazo, entonces los dirigentes del FMI se podrán reunir para decidir si comunican oficialmente que el país no ha cumplido con sus obligaciones.

Un impago a la institución es grave, pero no tanto en el cortísimo plazo, ya que no se consideraría default técnico. El FMI tiene estatus de "acreedor oficial" (no privado) para las agencias de rating, por lo que ya han anunciado que no degradarán la calificación de Grecia al impago si no cumple con el organismo. "Un impago a un acreedor oficial constituye un motivo para rebajar la calificación a impago selectivo (?SD?), pero sí podría constituir un factor negativo en nuestro análisis", explica Standard & Poor's en su metodología. Las otras dos grandes, Moody's y Fitch, también dan el estatus de acreedor oficial al FMI, por lo que tampoco pondrían en defalut a Grecia.

No pagar al FMI no supone un problema inmediato, pero sí es una dificultad seria en unas semanas, ya que el organismo tiene estatus de acreedor prioritario. Esto significa que tiene derecho a cobrar su deuda por delante de otros acreedores, en otras palabras: Grecia no podría pagar un bono al sector privado sin antes cumplir con el FMI. La situación empieza a complicarse a partir de este punto.

2. No paga al BCE. El gran vencimiento de Grecia en julio son los más de 3.300 millones de euros que tiene que devolver al Banco Central Europeo el próximo día 20. Aquí los problemas se multiplican. La entidad europea tiene estatus de acreedor oficial para Fitch y S&P, por lo que un impago tampoco supondría que el país cae en defalut técnico. Moody's no tiene esta consideración, ya que considera que estos bonos potencialmente podrían volver al mercado si el BCE quisiera venderlos, por lo que sí pondría al país en impago técnico.

3. Acreedores privados. Un impago a los acreedores privados sí sería default unánime para las agencias de calificación. Hasta que el FMI declare al país en impago (y no sería antes de la primera semana de agosto) puede seguir pagando los vencimientos que tiene hasta entonces.

Entre los días 10 y 17 de julio tiene que devolver 3.000 millones de euros en letras a corto plazo que podrían resolverse como hasta ahora: Grecia sigue emitiendo deuda en los mercados, pero lo hace en tramos muy cortos y con subastas que están apalabradas con los bancos. Por ejemplo, las últimas seis emisiones que ha realizado el país en letras a 3 y 6 meses se firmaron a un tipo de interés del 2,97%. Es de esperar que siga siendo así en los siguientes vencimientos de letras y seguirá salvando esos escollos hasta donde sea posible.

4. ¿Cuándo se activan los CDS? Sin un acuerdo con las instituciones antes conocidas como troika, el camino de Grecia antes del colapso será muy corto. El país podría precipitarse al impago en julio o agosto, cuando venza el periodo de gracia del FMI y ya no pueda pagar sus otras obligaciones, ya que este organismo es acreedor preferente.

Sería cuestión de horas que se activasen los conocidos como seguros de impago, en su denominación técnica, permuta de incumplimiento financiero o credit default swap (CDS). Pero ¿quién determina cuándo se consuma el default y, por tanto, activa estos derivados? La institución encargada es la ISDA, siglas en inglés de Asociación Internacional de Swaps y Derivados, que es quien se encarga de regular y estandarizar este tipo de contratos que se producen OTC (fuera de los mercados regulados).

Para determinar un impago se reúne el comité responsable, en este caso, el Comité de Europa, y los miembros votarían cuándo activar los CDS. Con la reestructuración de la deuda de Grecia del año 2012, los socios europeos introdujeron una cláusula importante: la ISDA no puede activar los CDS si se produce un impago al FMI. Esto descarta que los seguros empiecen a funcionar esta misma semana.

Desde el estallido de la crisis, las entidades financieras han liquidado la gran mayoría de estos CDS por el gran volumen de riesgo que habían asumido, pero todavía quedan algunos en el mercado. En el momento que se apruebe el impago, las casas que comercializaron este producto financiero tendrán que asumir las pérdidas de los acreedores privados que los contratasen.

En el año 2012, tras la quita aplicada a la deuda helena con el segundo rescate, la ISDA activó los CDS que había contratados y las entidades tuvieron que asumir un pago de 3.000 millones de euros. Actualmente los bancos han limpiado su balance de este derivado, según confirman a elEconomista fuentes de mercado, sin embargo, un default total sería peor que una quita, ya que afecta a más títulos (la reestructuración de 2012 fue selectiva), por lo que el riesgo de que tengan que desembolsar una cantidad importante está sobre la mesa.

5. Cross default. Es una de las cláusulas más importantes cuando se produce un default. Consiste en que, en el caso de que se confirme un impago, los bonistas pueden reclamar de forma inmediata el pago de su bono (tanto el principal como los intereses) sea cual sea su fecha de vencimiento. Esta cláusula permite al inversor que su bono entre en el listado de acreedores pendientes de pago, los cuales cobrarán en función de su orden de preferencia y hasta donde llegue la liquidez del deudor, en este caso, Grecia. En otras palabras: los bonistas cobrarán en función de su orden de prelación como acreedores y no en función de la fecha de vencimiento de su bono.

Esta es una de las causas principales de que la curva de rentabilidades de la deuda griega esté invertida, esto es, el retorno de la deuda de corto plazo sea mucho mayor que la del largo (la deuda a dos años casi paga el triple de rentabilidad que la de 10 años: un 14,7% y un 38,4%respectivamente).

El cross default no provoca impago, sino que es consecuencia de éste, pero sí que dificulta mucho más el escenario de quiebra. Según el equipo de análisis de Barclays, "el impago al BCE en julio es muy posible que active el cross default; mientras que el impago al FMI es poco probable que ponga en marcha esta cláusula".