S. Vismara (BNY): "El impacto del mayor gasto en defensa y el paquete de estímulo en Alemania tendrá efectos durante la próxima década"

Sebastian Vismara, Senior Global Macro Economist de BNY Investments, analiza el entorno macro a nivel global en un momento "complejo", tal y como reconoce, para emitir proyecciones "por las continuas noticias políticas de cada día". De las últimas, el paquete de estímulos alemán y el incremento del gasto en defensa aprobado por la UE.

¿Cómo ha cambiado el juego la decisión del nuevo gobierno alemán de eliminar el límite de déficit presupuestario?

Es una gran decisión. Las políticas que se han discutido son muy grandes y no es solo el hecho de quitar el límite de deuda en la Constitución, también es el programa de infraestructuras y el gasto en defensa. Si sumas todo, es bastante grande. Y no solo va de Alemania. Todos tendrán que aumentar el gasto en defensa por seguridad. algo que creo que era necesario. No obstante, creo que no veremos un gran impacto todavía este año y será más a largo plazo, sobre todo con el tema de defensa porque no hay capacidad, con lo que algunos flujos irán a EEUU a corto plazo.

¿Cree que es un primer paso antes de nuevas medidas o es el definitivo?

Ya es suficientemente grande y significativo y es muy integral. Tiene gasto en defensa, en infraestructura y rebajas de impuestos. Tenemos que ver finalmente qué es lo que se aprueba en el parlamento pero es una buena señal de cara al resto de países que tienen que también dar un paso más. Habrá también una unión del gasto en defensa por parte de la UE aunque no cubrirá todo el aumento del gasto que se requiere. Algunos países, como Italia, tendrán dificultades para aumentar el déficit y por eso es importante que haya esa unión.

¿Cómo afectará esto al ciclo inflacionario y a los tipos de interés?

Habrá una presión al alza para la inflación en Europa en muchos sectores pero en defensa particular y en su capacidad de producción. Nosotros hemos incrementado la expectativa de cara a los tipos. Ya no esperamos que el BCE los lleve por debajo del 2%, donde pensamos que se quedarán.

Es claramente un obstáculo en la ruta del BCE...

Realmente al BCE no le preocupa rebajar o no los tipos de interés per sé. Quiero decir, la razón por la que estaba bajando tipos es porque la economía estaba débil. Ahora esperamos un gran incremento de la demanda interna en Europa a largo plazo y ahora alcanzar ese 2% va a ser algo más complicado.

¿Cómo cree que se va a poder canalizar este paquete de gasto hasta que llegue al consumidor?

Analizando el caso alemán, el paquete de gasto anunciado está complementado con una reducción fiscal. Cada programa tiene diferentes implicaciones a corto y largo plazo pero es cierto que a corto no existe todavía la capacidad productiva suficiente por lo que parte del gasto irá hacia EEUU, lo que podría acercar un acuerdo arancelario entre EEUU y la UE. Tendremos que ver qué anuncia EEUU en este aspecto pero podría ayudar ese mayor gasto en defensa y un posible incremento de la demanda de gas natural licuado. Y por esto a corto plazo el impacto no va a ser tan grande como a largo plazo. Se trata de ambas cosas, tanto cuánto se va a gastar como dónde va a ir a parar ese gasto, por lo que creemos que gradualmente se irá viendo más impacto en el crecimiento. El resto del paquete de estímulo es más doméstico y tendrá un flujo más directo hacia su economía.

¿Cree que los mercados han sido demasiado optimistas hasta ahora?

Creo que a corto plazo, los mercados sí lo parecen, pero si te alejas un poco y analizas, la divergencia que había entre Europa y EEUU no tenía precedentes. Es cierto que basándote en este, tampoco esperaría que las subidas en bolsa continúen mucho más allá pero ahora hay una razón estructural para ser optimista con Europa porque este tema va a quedarse con nosotros la próxima década aunque haya alguna volatilidad provocada por los anuncios de Trump. Esto es estructural, es positivo y es a largo plazo para la región.

Con respecto a los aranceles, ¿cuál es su escenario base?, ¿es parte de una negociación o una amenaza real?

Mi opinión es que hay un plan subyacente en el caos. Creo que los aranceles, en parte, van a servir para financiar algunas bajadas de impuestos y son vistos como una fuente de ingresos, como ya ha sido en el pasado también, aunque hay que ver cómo de altos serán finalmente y qué bienes se gravarán. Pero también creo que son parte de una táctica para sentarse a negociar y obtener algo a cambio.

¿Y qué cree que pedirá a Europa a cambio de los aranceles?

Hay algunas cosas que ya están pasando. Por ejemplo, un mayor gasto en defensa por parte de Europa o una mayor cantidad de compras de bienes y productos energéticos estadounidenses. Por otro lado, también puede exigir un mejor trato para las empresas estadounidenses en Europa, como las tecnológicas, que se están encontrando con algunas sanciones en los últimos meses. En todo caso, nuestro escenario base es un arancel del 10% a Europa, no un 25%. Pero no me sorprendería que ese 25% sea el punto de partida de la negociación.

¿Y espera una respuesta similar por parte de la UE?

Creo que sí habrá respuesta pero de una forma más concreta, parecido a lo que pasó en 2018 con los aranceles al acero por parte de EEUU que fueron respondidos con impuestos a la importación en otros sectores para maximizar el impacto sobre la base política del Partido Republicano. Entonces se fijó un arancel del 100% a las importaciones de Harley-Davidson, por ejemplo, y ahora esperamos algo parecido.

Volviendo a las políticas del BCE, ahora el debate pasa por dónde está el tipo neutral. ¿Dónde lo ve usted?

Sí, es cierto. Lagarde ha estado diciendo muchas veces, y no solo Lagarde, tanto implícitamente como explícitamente que el tipo neutral era el objetivo y eso ha ido guiando al mercado hacia lo que sería el tipo neutral entre el 2,25% y el 1,75% y es probablemente donde se encuentre. Nosotros pensamos que se llevará los tipos incluso por debajo del tipo neutral porque no está considerando el efecto de los aranceles.

¿Cree, por tanto, que en la próxima reunión vayan a tener que modificar las estimaciones?

Sí. No sobre el tipo neutral pero puede que sí sobre sus próximos pasos si incluyen estas dos fuerzas contrarias como son los aranceles y los nuevos programas de gasto, lo que amplía mucho el rango de posibilidades que tiene el BCE. Nuestra expectativa es que acabe el año en el 2% contando con el efecto de los aranceles.

¿Cree que sería bueno para el BCE tener una herramienta como el 'dot plot'?

Es algo en lo que los bancos centrales piensan en muchas ocasiones. Los 'dot plots' son utilizados por los mercados como una promesa y eso no es lo que los bancos centrales quieren porque su comunicación se desarrolla a partir de la premisa de la información que se tiene en un momento concreto sobre el mundo y la economía, pero, obviamente, las cosas cambian y un 'dot plot' siempre es tomado demasiado en serio.

¿Había el mismo debate en el Banco de Inglaterra cuando usted trabajaba allí?

Es un debate que siempre hay en los bancos centrales, sobre la comunicación y cuál es la mejor manera de transmitir las políticas. Hay quienes defienden que es útil porque crea la falta de paridad sobre una visión y quienes lo ven como una promesa del banco central, algo que no es. Sería sorprendente que el BCE decidiera adoptar algo así.

En la última reunión vimos por primera vez que hablaban claramente sobre el final del ciclo de recortes de tipos. ¿Cree que es algo que necesitaba el mercado?

Antes de terminar de recortar tipos tienes que señalar que están alcanzando ese punto para no sorprender al mercado. Pero de momento todavía hay mucha incertidumbre debido a los aranceles y al gasto en defensa e infraestructuras. Me hubiera sorprendido que no lo hubieran hecho porque está bastante alineado con lo que los bancos centrales suelen hacer en estos casos.

¿Ha desaparecido el riesgo político en Europa tras las elecciones alemanas?

Depende. Hemos tenido una moción de confianza en Portugal ahora y después de las elecciones en Francia, Alemania y Reino Unido sí parece que hay algo más de estabilidad ahora, pero no muy claramente. Pero sí, ahora vemos algo más de certidumbre en este sentido.

En EEUU Trump ha traído un nuevo riesgo inflacionista con las rebajas de impuestos y los aranceles. ¿Está la Fed desarmada contra él?

Creo que la Fed está en un lugar complicado por el hecho de que parece que el crecimiento va a desacelerarse un poco y el apoyo fiscal no va a venir al rescate. Parece que va a haber una extensión de los recortes de impuestos que ya están en la economía y no va a aportar más crecimiento como sí hizo en los últimos años. A la vez, los aranceles crean presión al alza en los precios, con lo que para un banco central que todavía tiene la inflación por encima del objetivo debe andar con cuidado con lo que hace. Sospecho que la Fed tendrá mucho cuidado y tendrá que ver qué ocurre con la economía y los datos antes de actuar. Esto, obviamente, será así a menos que el desempleo empiece a subir muy rápidamente, que en ese caso sí tendrá que bajar tipos, pero no es lo que nosotros esperamos. Contamos con dos bajadas más para la segunda mitad del año.

Con estas nuevas presiones inflacionistas, ¿han perdido importancia los datos de consumo y mercado laboral estadounidense?

No. Creo que siguen siendo muy importantes pero sospecho que veremos una mayor tasa de ahorro y una desaceleración del consumo como vimos en 2018. Sería muy sorprendente que veamos un consumo con el que ha habido entre 2020 y 2024. Ya se están viendo datos salariales que apuntan a una desaceleración en algunos sectores. Las previsiones sobre el consumo siguen siendo el principal catalizador para nosotros y vemos un decrecimiento en este sentido.

Por último, ¿cree que ahora la 'macro' es más difícil de predecir?

La 'macro' está en un punto interesante y es difícil de predecir precisamente por las continuas noticias políticas cada día. Lo mejor que pueden hacer los inversores es atender bien a lo que dicen los reguladores e ignorar el ruido alrededor. El mercado es un mecanismo de ponderaciones y probabilidades en el que cada inversor realiza su propia estimación. Ahora se está descontando en parte que haya una desaceleración del crecimiento. Lo que no vemos es una recesión ni nada parecido.