Olea Gestión: "El bono alemán debería retribuir de manera más atractiva el riesgo que conlleva"

La estrategia de Olea Neutral ha cumplido en 2024 su vigésimo aniversario con una rentabilidad anualizada del 5,48% desde su creación, un rendimiento satisfactorio para sus responsables, Rafael Peña y Hernán Cortés, que tienen como objetivo preservar el capital a medio plazo, teniendo en cuenta que durante el camino han pasado de ver los tipos de interés en mínimos a la mayor subida realizada por los bancos centrales para luchar contra la inflación, la crisis del euro, la pandemia del Covid y la guerra de Ucrania. Y ahora deben lidiar con la parálisis de las dos principales economías europeas, Francia y Alemania, y la promesa de mayores rendimientos de la deuda privada que ofertan numerosas firmas para el inversor conservador.

En estos 20 años de la estrategia de Olea Neutral, ¿cual ha sido el momento más complicado de gestionar?

Hernán Cortés (H.C.): Para mí, el Covid, porque fue una crisis muy distinta a otras y, además, fue muy difícil de cuantificar, sin tener los conocimientos médicos, para evaluar lo profundo que puede ser un problema de este tipo. En otras crisis, como en las puntocom, o en 2008, con la crisis inmobiliaria, se trataba de burbujas, pero con el Covid decías '¿y ahora qué haces?'.

¿Y qué hicieron?

H. C.: Rebajamos la exposición a renta variable prácticamente a cero, y la fuimos incrementando luego poco a poco. No lo hicimos tan rápido como el mercado, que lo hizo basado en China pero, sinceramente, nosotros no nos fiábamos demasiado porque negaban muchos datos sobre la pandemia.

Rafael Peña (R. P.): La mayoría de las subidas fue de compañías beneficiadas del confinamiento y el teletrabajo, como plataformas como Netflix o Amazon... Todo lo que era tecnología y con múltiplos muy exagerados. Nosotros teníamos Oracle y Apple, firmas que generaban beneficios y cotizaban a múltiplos no tan exigentes, y al final 2021 fue un año excelente. En nuestro mandato encajaba mejor hacerlo de esta manera. Somos un fondo que ha tenido cuchilladas pero que ha sabido reponerse. Comprar un fondo que ha tenido impagos es la prueba del algodón de que la estrategia ha sobrevivido.

Ese año, 2022, fue muy 'interesante' para el mercado...

H. C.: Sí, lo fue, lo que pasa es que nos olvidamos porque nos fue muy bien. Caímos un 7%, pero lo hicimos bastante bien porque en renta fija cubrimos toda la duración, hasta quedarnos en cero, así que pérdidas por tipos de interés no tuvimos ninguna. Las pérdidas fueron por la parte de renta variable, que redujimos la exposición, y algo por la ampliación de los spreads de crédito, pero salvamos el año bien dadas las circunstancias. Pero 2022 no lo señalamos como complicado porque el resultado fue razonablemente bueno dado el entorno. Lo vimos bastante claro desde el primer momento y por eso no nos pareció especialmente complicado.

R. P.: Un momento complicado fue también 2011, con la crisis de deuda periférica. Fue nuestro peor año, con una caída del 13%, porque no pensamos que el desbarajuste político iba a llegar donde llegó, fue tremendo. Hubo una fragmentación del euro, con unos diferenciales... España llegó a pagar hasta el 7% mientras que Alemania lo hacía al 3%, lo que mostraba cómo, bajo una misma divisa, la financiación de las empresas variaba tanto, lo que llevaba a pensar en el fin del euro. Se hablaba de la mutualización de la deuda europea.

Pero ahí tuvimos una visión muy fundamental, porque las cosas que leíamos sobre la situación no tenían sentido económico, como que las Comunidades Autónomas (CCAA) podían hacer impagos, que la deuda hipotecaria española era igual que la norteamericana... Fue el comienzo de un clico de inversión en activos de renta fija que llegó hasta 2018, empezando con deuda de gobiernos a deuda de CCAA, a titulizaciones, deuda subordinada bancaria... Y nos daba tiempo a llegar a todo porque el mercado llegaba tarde en sus valoraciones. Así pudimos construir la cartera del fondo.

¿Cuánto llegaron a tener de renta variable?

R. P.: Lo máximo que hemos tenido es casi un 60%, el máximo permitido. La cartera se mueve más de lo que pensamos nosotros y menos de lo que piensan los inversores. Y hay muchos fondos multiactivos que son muy oportunísticos, de market timing.

H. C.: Porque multiactivos de verdad no hay tantos, al final muchos se pegan al benchmark. Pero nuestro objetivo es preservar el capital a tres años y obtener una rentabilidad lo más parecida a un 5% que se pueda. Y con esos objetivos no puedes ser contrarian. Lo bueno son las rentabilidades que tenemos a largo plazo, alineadas con nuestro objetivo. En veinte años de historia hemos fallado pocas veces: en marzo de 2009, en lo más profundo de la crisis de 2008 y en marzo de 2020, con el Covid.

Con la normalización de tipos, se ha abierto un escenario más favorable para la gestión de los activos de renta fija. Pero hay gestores que, después de tantos años con tipos bajos, no han conocido la volatilidad que provocan los bancos centrales.

H. C.: Para nosotros es más fácil.

R. P.: Ahora cumplir el mandato con tipos reales positivos es más fácil.

Quería decir con más dudas sobre la actuación de los bancos centrales.

H. C.: Todo eso da volatilidad, pero comparado con los tipos reales negativos...

R. P.: Nos permite gestionar y, probablemente, los resultados de este año sean los mejores por rentabilidad/riesgo de toda nuestra historia. No hemos tenido que consumir unidades de riesgo para cumplir el mandato. Me gusta la reflexión de los gestores que no han vivido estos momentos. Un amigo que ha dado una conferencia sobre titulizaciones nos contó que nadie de los asistentes, público profesional de sector financiero, había vivido la crisis de 2008, por lo que se le vino a la cabeza la idea de que se iba a repetir aquella crisis.

"Algo preocupante es la banca en la sombra. Hay que acordarse de los monetarios dinámicos de hace unos años"

Pero siempre ocurre. Pasó en 2008 y vuelve a pasar ahora. La renta fija es la base de la inversión de casi la totalidad de los clientes, porque la mayoría consume productos de bajo riesgo en horizontes temporales acotados y no aguantan los vaivenes de la bolsa. La renta fija es extremadamente compleja incluso en la parte sencilla. Entender el concepto de que si suben los tipos de interés bajan los precios, para alguien que no se dedica a esto, no es algo inmediato de entender. Incluso un depósito es invertir en renta fija a corto plazo con concentración de riesgo en un emisor.

H. C.: Algo preocupante es la banca en la sombra. Hay que acordarse de los monetarios dinámicos de hace unos años. Cuando los tipos bajaron, los monetarios no ofrecían tanto rendimiento y se inventaron los monetarios dinámicos, que al final sufrieron porque grande y que pese poco, no hay. Porque si era dinámico no podía tener la volatilidad de un monetario. Y eso pasa ahora en el mundo de la deuda parabancaria. Hay muchas firmas gestionando activos ilíquidos, entidades que no tienen una estructura de capital lógica...

¿Se refiere a los fondos de deuda privada?

H. C.: Veremos qué pasa con estos fondos.

R. P.: La normativa ha favorecido que ese negocio lo dejen de hacer los bancos, ahora que son solventes, para hacerlo las gestoras de fondos, donde ya no hay un requisito de solvencia sino de tenencia de los activos por parte de los partícipes. Y cómo transmites toda esta complejidad a los clientes...

¿Han notado que sus clientes tienen estas dudas con el ofrecimiento de fondos de deuda privada?

H. C.: Los productos de moda siempre están ahí, pero no duran veinte años. Si las gestoras de fondos de deuda privada gestionan bien el crédito, les irá bien. Pero los bancos tienen mucho oficio prestando dinero. Yo creo que al final se producirá una crisis de crédito de los fondos de deuda privada.

R. P.: Al final todos los productos tienen su cuota de mercado. A algunos inversores les encajará tener un 3-5% de su cartera en este tipo de fondos, pero el problema es que la gente compre por la rentabilidad. ¿Y cuál es el performance de algo que es ilíquido? Es una bola de nieve.

H. C.: Lo que me temo es que este tipo de fondos se queden con los peores riesgos crediticios, los que rechacen los bancos. Estos fondos se nutren de small y mid caps, y las firmas de este tipo piden financiación por inercia a los bancos. Y cuando los rechace el banco acudirán a este tipo de fondos. El regulador bancario está encantado porque piensa que, si estos fondos sufren, el riesgo se limita a los partícipes de estos fondos, pero sin riesgo sistémico bancario.

R. P.: Hacen el mismo negocio que la banca, prestar dinero, pero con menos requerimientos de capital. Pero un tema clave es la iliquidez: no puedes comparar un fondo con valor liquidativo diario con otro ilíquido, de liquidez estimativa, mensual o trimestral, porque esa prima de rentabilidad es muy aleatoria. Que las compañías valgan menos por estar cotizadas que las que no cotizan, no tiene sentido. Ahora cotizar penaliza, cuando tienes mayor transparencia, gobernanza y liquidez.

Posicionamiento de cartera

¿Cómo tienen posicionada ahora la cartera en renta fija?

R. P.: En renta fija creemos que actualmente hay niveles atractivos a largo plazo en los bonos en dólares y libras. Niveles de rentabilidad del 4,50% con inflaciones por debajo del 3% y tipos de intervención del 3,5% nos da una rentabilidad real de 150 puntos básicos (pb) y una prima de riesgo del 10 años frente al tipo de intervención de 100 pb. Históricamente han sido buenos niveles de entrada. Sin embargo, los bonos alemanes al 2,25% ofrecen una rentabilidad real de 0,25% y una prima de 50 pb en el mejor de los casos (si el BCE bajase al 1,75% el tipo de depósito). Por estos motivos entramos en 2025 con una duración de 3,4 años en dólares y libras, y de solo 1,1 años en euros.

H. C.: Estamos bastante fuera de consenso respecto al mercado. No acabamos de ver cuál es el valor de comprar un bono alemán al 2,31% alemán, si los tipos de intervención probablemente se queden en el 2%. ¿Qué sentido tiene comprar un bono con tan solo 25 o 30 pb de prima? Para eso compro un bono flotante a 2-3 años, que ofrece el 2% del activo libre de riesgo más 50 pb. Porque malo será que quiebre una compañía con grado de inversión y sin riesgo de tipo de interés. El bono alemán debería retribuir de manera más atractiva el riesgo que conlleva ¿Cuánto? Aproximadamente 100 puntos básicos contra el tipo de intervención para que tenga sentido. En EEUU, sí se cumple, por eso tenemos tres años de duración frente a un año en Europa.

"Si hemos pasado el tsunami con la subida de tipos, ahora con la bajada es poco probable un escenario en el que Europa entre en recesión"

R. P.: No vemos que los tipos se vayan al 1% en Europa, en Alemania, a corto plazo, salvo que se produzca un cambio de escenario total.

H. C.: Y para comprar el bono alemán al 2,30% siempre va a haber tiempo, salvo que pienses que los tipos de interés vuelvan a niveles entre el 0 y el 1%. Pero no es nuestro escenario central. ¿Recesión? Después de las subidas de tipos, con el empleo y la economía aguantando, si hemos pasado el tsunami con la subida de tipos, ahora con la bajada es poco probable un escenario en el que Europa entre en recesión. En la crisis del Covid, los empresarios despidieron y luego les ha costado mucho reponer, incluso en EEUU donde hay mucha flexibilidad laboral.

R. P.: La demografía ha sostenido el empleo. Pero ahora nos encontramos en un ciclo donde la demografía ha dejado de aportar fuerza de trabajo. Y eso enlaza con el informe de Draghi y el reto complicado que tiene Europa, porque no hay un crecimiento de la población. Y si no se produce un boom demográfico, va a ser imposible mantener los tipos nominales en los próximos 20 años.

¿Y en renta variable cómo están posicionados?

R. P.: En renta variable, después de dos años de fuertes subidas de los índices con crecimientos de beneficios muy inferiores a esas subidas, se ha producido una fuerte expansión de múltiplos. Los PER han repuntado entre un 20% (Stoxx 600) y un 50% (Nasdaq 100), alcanzando niveles elevados en términos históricos. Esto nos lleva a tener un posicionamiento moderado en renta variable (del 30% de la cartera) frente a nuestra media histórica del 40%. Los crecimientos económicos esperados del 1% en Europa y del 2% en EEUU tampoco ayudarán a mejorar sensiblemente los beneficios de las empresas.

¿Qué esperan de los bancos centrales?

R. P.: El mensaje de dos bajadas de tipos por parte de la FED en 2025 estaba bastante descontado por el mercado. Lo que ha sorprendido es la subida del IPC core del 2,2% al 2,5% en el cuarto trimestre de 2025, cuando actualmente está en el 2,8%. La conclusión es que la inflación bajará más lentamente de lo esperado, por lo que los tipos de intervención no bajarán al 3% (nivel de neutralidad para la FED) hasta finales de 2027. Es también probable que quieran ser prudentes antes de la entrada de la nueva Administración, especialmente después de los comentarios que se han hecho en campaña, muchos de ellos inflacionistas.

"Trump tiene poco margen para bajar impuestos cuando Biden ha dejado un déficit presupuestario del 6% para 2024 y 2025"

¿Temen alguna de las políticas de Donald Trump como los aranceles con una inflación resistente?

H. C.: Las promesas de campaña de Trump, en gran medida, no se van a poder implementar. En inmigración, parece que el interés está en no permitir la ilegal, lo que no implica que se corte radicalmente. El paro en EEUU está al 4,3%, nivel cercano al mínimo histórico del 3,5%, por lo que no podrán limitar el acceso de nueva mano de obra cuando la actual está cerca del pleno empleo.

Respecto de los aranceles, es conveniente hacer dos reflexiones: son inflacionistas, y la nueva Administración lo sabe. Si en campaña uno de los principales objetivos de gobierno era bajar la inflación, difícilmente lo lograrán si suben los aranceles en porcentajes elevados. Y los países con los que tienen déficit comercial también tienen un importante nivel de exportaciones, por lo que hay sectores que sufrirían dentro de EEUU en caso de una guerra comercial. Además, hay productos que nunca se volverán a fabricar en EEUU por los muy superiores costes de la mano de obra, aunque se les suba significativamente los aranceles.

R. P.: Y en política fiscal, tienen poco margen de maniobra tiene para bajar impuestos cuando la Administración Biden ha dejado un déficit presupuestario del 6% para 2024 y 2025. Podrá bajar unos y subir otros, pero el déficit no se puede subir del 6% del PIB sin consecuencias, como el riesgo de bajada del rating y, consecuentemente, el encarecimiento del coste de la deuda. Así que estas medidas no se van a poder implementar.