De liquidez a renta fija

La deuda empresarial se ha comportado mejor que la soberana, principalmente por la reducción de diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a la deuda del Estado. De hecho, los bonos del gobierno estadounidense y alemán a diez años han estrado registrando rentabilidades negativas, respectivamente, en mayor grado que la deuda empresarial grado de inversión de EEUU y eurozona, por los índices ICE.

Actualmente los diferenciales están ajustados pero las rentabilidades de la deuda grado de inversión siguen en niveles históricamente atractivos y consideramos que se mantiene el movimiento de liquidez a renta fija a largo plazo que asegura altas rentabilidades con emisores empresariales de calidad y potencial revalorización ante el ciclo de recortes de tipos de interés de los bancos centrales.

Hay que tener en cuenta que la reducción de los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial respecto a la deuda soberana los últimos meses se debe a que el crecimiento en EEUU y Europa ha sido más resistente de lo esperado frente a temores de fuerte desaceleración por las agresivas subidas de tipos de interés de los bancos centrales. El aumento de beneficios de las empresas estadounidenses con deuda grado de inversión desde finales de 2020 se ha acelerado el primer trimestre este año. El endeudamiento ha aumentado más rápido y la mediana de deuda neta/beneficios a 12 meses de las empresas no financieras ha llegado a 2,1, muy por encima de antes de la pandemia, mientras que la mediana del pago de intereses/beneficios a 12 meses ha disminuido a 9,8 a medida que las empresas han tenido que refinanciarse a tipos de interés más altos. Pero es probable que el endeudamiento siga siendo aceptable para la mayoría de estas empresas por crecimiento del PIB nominal, que en 2024 esperamos sea 5,8% en EE. UU. y 3,2% en la euro zona.

Además, la demanda de deuda empresarial grado de inversión es fuerte, dado que los inversores quieren asegurarse unas elevadas rentabilidades a vencimiento. A ello se añade que las curvas de rentabilidad a vencimiento en deuda soberana están invertidas pero en deuda empresarial planas, con potencial compensación por el riesgo de exposición a variaciones de tipos de interés. La rentabilidad de deuda empresarial grado de inversión estadounidense ha estado rondando 5,5% en todos los vencimientos y 4% en la Eurozona, con diferenciales de menos de 1% a corto plazo y más de 1% a medio y largo plazo.

Por su parte empresas con deuda grado de inversión han aprovechado el apetito de los inversores para emitir. En mercados desarrollados se han emitido 743.000 millones de dólares en los cinco primeros meses de 2024, máximo histórico en ese periodo, exceptuando 2020. Las nuevas emisiones han contribuido a reducir los ratios de cobertura de intereses, pero han trasladado el «muro de vencimientos» hacia 2025 y más allá.

El resultado es que los diferenciales de la deuda empresarial grado de inversión estadounidense respecto de la del Estado, que han estado en el entorno de 0,8%, parecen ajustados históricamente, particularmente el segmento de calificación crediticia BBB, el escalón mínimo de alta calidad. Hay que tener en cuenta que los tipos de interés en EEUU pueden permanecer altos más tiempo y crecimiento del PIB nominal desacelerarse, de manera que los fundamentales de estas pueden continuar deteriorándose gradualmente, aunque no esperamos recesión en EEUU este año y solo dos recortes de tipos de interés en el segundo semestre. Así que puede ampliarse algo los diferenciales hasta 1,1%, menos que la mediana histórica, pero algo más que en la actualidad. Por su parte la deuda empresarial grado de inversión de la Eurozona muestra diferenciales respecto a deuda del Estado cerca de la mediana histórica. Ahora bien, tras la la ligera recesión del segundo semestre de 2023, los fundamentales entre las empresas no financieras pueden verse respaldados por una recuperación económica y el ciclo de recortes de tipos de interés del BCE, que prevemos en un total de 1% este año. Con todo, la ampliación de diferenciales puede llegar a 1,2% para finales de este año, menor en magnitud que en las empresas estadounidenses.

Así que la deuda grado de inversión de la euro zona debe seguir proporcionando mayor rentabilidad que la liquidez este año. Sin embargo, en EEUU el retraso en los recortes de tipos de interés de la Reserva Federal hacen probable que la liquidez dólares siga generando jugosas rentabilidades frente a un aumento de diferenciales en deuda grado de inversión estadounidense -con bajada de precio-. Así que sobre ponderados crédito grado de inversión en euros y liquidez en dólares, pero estamos neutrales en deuda grado de inversión de EEUU.