Forcada (Bankinter): "Todavía estamos a tiempo de entrar en bolsa con un 5%-8% más en 2023"

Ramón Forcada ha desempeñado en los últimos años un papel complejo al frente de uno de los departamentos de Análisis de mayor visibilidad de nuestro país, el de Bankinter, ante un telón de fondo en constante movimiento tras una pandemia mundial, una guerra y la subida acelerada de los tipos de interés que cambiaron completamente el panorama inversor.

Mes y medio después de que 2023 haya dado comienzo es consciente de que las perspectivas para todo el ejercicio en términos bursátiles prácticamente se han cubierto, aunque insiste en que construir una cartera de activos se debe hacer siempre con una mirada de largo plazo.

Tras un arranque de año claramente alcista, existe una opinión generalizada que es la de protegerse de lo que pueda estar por venir. ¿Cree que es momento de que el inversor busque refugio para las plusvalías obtenidas hasta la fecha en bolsa y redirigirse hacia la renta fija, cada vez más atractiva por rentabilidad?

Es cierto que en 2022 había un enfoque psicológico natural ante un mercado muy complicado, una vez que se vio que la guerra iba a ser un factor semipermanente y que iba a durar años; una guerra de desgaste con la que tendríamos que convivir en medio de un ciclo que vuelve a ser expansivo, normalizándose después de la pandemia. Entonces, una vez que convives con algo incontrolable como es una guerra y ves que esto no va a tener un desenlace dramático o, al menos, sin llegar a ser un cisne negro tienes que seguir trabajando con normalidad. Nosotros pensábamos que tras la reunión de banqueros centrales en Nueva York (en agosto de 2022), la situación iba a mejorar, pero cuando realmente cambiaron las cosas fue a partir de septiembre/octubre del año pasado a raíz de una Reserva Federal que comenzó claramente a tratar de contener la inflación. La cuestión es que ya en octubre/noviembre, a finales del año pasado, nadie se atrevía a cambiar su estrategia de inversión porque se prefería reservarlo para el año siguiente.

¿Y eso es lo que está detrás del rally de comienzos de año?

Claro. Nosotros fuimos conscientes entonces de que en el año 2023 la gente se iba a lanzar al mercado porque las valoraciones eran mucho más atractivas, con un ciclo expansivo que no había cambiado, a pesar de que continuara la incertidumbre sobre los precios [IPC], ya que daba la sensación hace algunos meses de que EEUU lo iba a resolver con relativa rapidez. Lo que nadie podía adivinar es que en un mes la bolsa subiera más del 10% y esto es un problema desde el punto de vista de que nosotros teníamos potenciales en diciembre en el entorno del 8% al 12% e, incluso, el 15%, entre los mercados de Europa y EEUU. Pero hay una razón para esto y son los resultados empresariales, que estaban empeorando en EEUU durante el cuarto trimestre de 2022 y el primero de este año, lo que le da cierta ventaja a Europa. Aquí llegará en el segundo y tercer trimestre de este año que será cuando haya que moverse hacia EEUU de nuevo. Es cierto que nos ha sorprendido la revalorización de las bolsas de enero, pero me hubiera extrañado más que no hubieran hecho nada, con una tímida o subida o bajada del 1%. Es un problema de velocidad que te deja el resto del año un poco comprometido.

"Invertir no es especular y, ante un mercado que ha corrido, no implica que no sea un acierto recomponer cartera"

¿Y entonces? 

Entonces, lo que hay que hacer es pensar en que invertir no es especular, de manera que uno tiene que retirarse cuando cree que la situación de fondo cambia, pero no debe hacerlo cuando no lo hace. El que se te haya ido un poco el mercado porque ha corrido mucho no significa que no sea un acierto recomponerte y construir una cartera de fondos de inversión, ETFs, bonos, acciones o lo que se prefiera tener. Hay que recomponer cartera pensando en 2024 y 2025 a sabiendas de que quizás lo que queda de año va a dar algo, que puede estar sobre el 5% hablando de bolsas occidentales. Todavía estamos a tiempo de entrar en bolsa, pero no hay mucho. Si se espera que 2023 dé retornos positivos desde los niveles actuales el recorrido restante es de un 5%-8% dependiendo de la bolsa.

El aumento de la retribución al accionista por parte de la banca europea, con nuevos programas de recompra de acciones, ¿es uno de los motivos de su apuesta por ellos?

Es todo, por el precio, por valoración, por los buybacks que han ido implementando cada vez más. Todo contribuye. De hecho, en EEUU el presidente Joe Biden quiere sacar adelante una medida para cuadruplicar los impuestos que se aplican en los programas de recompras de acciones. Su argumento es que el sector petrolero, sobre todo, se ha dedicado, en lugar de invertir en más instalaciones de producción, etcétera, para que el precio del petróleo caiga (un planteamiento un poco ingenuo), a invertir ese dinero en recomprar sus propias acciones. Y él quiere fiscalmente que esto sea disuasorio. Los programas de recompras de acciones son directamente relutivos, como decimos los analistas. O sea, si tú compras el 6,5% de tu capital, como anunció ayer BNP Paribas, el beneficio por acción, si después amortizas las acciones, se incrementará en esa proporción. Y luego tienes la mejora del dividendo después de que los bancos hayan estado incluso constreñidos legalmente por el regulador. A eso le añades un ciclo económico que, con el nivel de empleo tan bueno que hay a nivel global, permite pensar que los niveles de impago no van a ser malos ni se van a deteriorar; y también niveles de precios muy atractivos porque cotizan por debajo del valor contable [salvo Bankinter, en España, en 1,25 veces]. No tiene ningún sentido.

¿Volverán a 1 vez precio/valor en libros?

Va a ser un proceso muy lento porque hay todavía un grado de desconfianza elevado por parte del mercado. El sector retail, que también lo hizo bastante mal el año pasado, está rebotando con fuerza en Europa a pesar de ser el más afectado por el menor poder adquisitivo de los consumidores. ¿Cómo lo ven? Pues que están pudiendo trasladar al precio los incrementos de costes y creo que no se esperaba que pudiera ser así. Y si han podido hacerlo es por niveles de empleo muy sólidos que sostienen el consumo privado. Sí tiene más mérito en la parte del lujo donde la lectura de China es fundamental, y lo preferimos frente al consumo básico, sin duda.

"Ha sido un problema de velocidad que te deja el resto del año comprometido a nivel de renta variable"

¿El lujo es siempre una receta que no falla?

Depende. Ha habido un cierre de tres años de China. ¿Están infravaloradas estas compañías? En general, sí. Es el caso de Louis Vuitton o de Estée Lauder. Hablamos, principalmente, de firmas de lujo europeas, también guiándonos porque les es favorable el ciclo de resultados. Seguimos pensando que el segundo y el tercer trimestre de resultados en Europa será más débil y, a mediados de año, cambiará de lado en favor de un ciclo completamente normalizado en EEUU.

¿Esperan un trasvase de flujos de inversión hacia EEUU?

No lo sabemos porque dependerá de los sectores que tiren del ciclo, si son bancos europeos, compañías de lujo, infraestructuras o tecnología. Pensamos que ya se ha llegado desde hace quince días al momento de la tecnología americana.

¿A qué se debe su confianza en firmas de ciberseguridad?

Tenemos tres compañías en ciberseguridad (Fortinet, CrowdStrike y Palo Alto) por el tipo de negocio y por cómo están gestionadas. Un ejemplo de su sector es lo que está sucediendo en la guerra de Ucrania donde los sistemas de ciberseguridad están funcionando muy bien, pero no se le está dando visibilidad por alguna razón y el mercado sigue pensando que si funcionan los actuales ¿para qué van a invertir más en más ciberseguridad, en sistemas más sofisticados? Se trata de un sector que va a doblar la facturación hasta 2025. Pero no sirve para comprar, ganar e irme en tres meses. No es nuestra visión.

"La inercia histórica nos dice que un banco central aguanta un mínimo de dos trimestres en volver a bajar tipos"

Con las bolsas habiendo agotado en un mes prácticamente el recorrido alcista de todo el año, la renta fija ha vuelto a reaparecer en la escena de la inversión con mucha fortaleza. 

¿Están aconsejando hacer ese trasvase hacia los bonos?

Suele resultar confuso entender que los bonos tienen tanto riesgo como la bolsa ya que el inversor medio no compra directamente un bono sino un fondo de inversión de renta fija. Ese fondo es una bolsa de dinero que ya trae una herencia de inversión de bonos que han sido adquiridos en los últimos dos años o tres años. Y puede cambiar el contexto en cuanto a las expectativas de los tipos de interés, la inflación o si la calidad del emisor se deteriora. Un fondo de inversión de renta fija hace valor liquidativo de todas sus inversiones y reinvierte los cupones, con lo que a lo mejor es insuficiente la rentabilidad que da un bono en un momento determinado. En la parte de renta fija, si la inversión se va a hacer a través de fondos de inversión, el momento empieza a ser ahora, pero todavía hay que estar en fondos que tengan bonos con duraciones medias o cortas, que son las que menos riesgo de tipos de interés tienen. A partir de finales del segundo trimestre o principios del tercero, con carteras ya recompuestas, se podrá ir aumentando duraciones.

Porque están esperando a que la curva se estabilice para alargar las duraciones...

Sí. Además, no creemos que vaya a haber bajadas de tipos este año.

¿No lo ven probable, al menos, por parte de la Reserva Federal?

No creemos que vaya a pasar. Primero porque la inercia histórica te enseña que cualquier banco central (la Reserva Federal, el BCE, el Deutsche Bank en su día o el Banco de Japón) después de un proceso de subidas de tipos de interés aguanta un tiempo en lo que ahora se llama el terminal rate, y ese tiempo suele ser de dos trimestres mínimo.

La velocidad vista en las bolsas de todo el mundo estos últimos años, el hecho de que el mercado ya esté descontando cuándo se bajarán los tipos cuando ni siquiera se han terminado de estabilizar las curvas… ¿cree que ha afectado también al análisis de los mercados?

Las reacciones son mucho más rápidas y todo el mundo actúa de manera mucho más rápida también y profesional. Nosotros aprendemos del pasado. Por ejemplo, los banqueros o bancos centrales durante la primera etapa del siglo XX llevaban un ritmo que no tenía nada que ver con el actual. Por ejemplo, cuando el gobernador del Banco Inglaterra, en 1930, decide que podría ser conveniente cambiar la dirección de los tipos de interés se toma tres meses en verano para pensarlo y se embarca en un transatlántico de viaje a Nueva York y allí lo habla.

Prácticamente lo mismo que sucedió con el Banco de Inglaterra hace dos meses…

Los mercados no tienen nada que ver. Hubo una época en la que una persona sola podía doblegar la libra [en referencia al desplome de la divisa británica en 1992 del que se culpó al magnate George Soros], pero con las dimensiones del mercado de divisas hoy sería imposible. Aunque no lo creamos, el mercado ha cambiado radicalmente porque somos mucho más ricos, tenemos muchos más ahorros, más liquidez... Es verdad también que las redes sociales han acelerado la forma de vivir las cosas. Se mira mucho el corto plazo, pero eso tiene un riesgo perverso y nos olvidamos de una cosa muy importante: cuando inviertes en una compañía, inviertes en un proyecto empresarial y cuando compras un bono de esa compañía estás financiando ese proyecto. Esa forma de actuar con los ahorros es lo más social del mundo, porque alguien decide que parte de su salario o parte de lo que ha ganado haciendo una operación comercial lo va a poner en riesgo para que quienes gestionan bien sigan dando empleo y retornar el valor que generen a sus accionistas o bonistas. Si tomas como referencia esta perspectiva, es difícil comprender el hecho de poner un tuit tratando de adivinar la sesión y anclarte en eso para que al día siguiente tengas que decir lo contrario. Recomendamos a nuestros clientes invertir pensando en el año 2024-2025 en sectores como el de la ciberseguridad, por ejemplo. Puedes optar por la opción que quieras, pero nosotros preferimos pensar en cómo podrán ser nuestros ahorros en cinco o diez años. 

¿Cuántas veces le han preguntado por Letras del Tesoro en la última semana?

No creas que mucho porque llevamos desde la segunda mitad de 2022 diciendo a los clientes que el escenario había cambiado y que se fueran posicionando en bonos. Ya desde noviembre estamos recomendando deuda high yield porque creemos que el ciclo es muy potente y las tasas de impago no van a elevarse sustancialmente y son bonos que a tres o cinco años están ofreciendo rentabilidades de entre el 6% y el 8%. 

Existe una cierta corriente desde hace ya meses que considera que la deuda de los gobiernos podría llegar a ser un problema muy grave e, incluso, explotar a modo de 'burbuja', y contrasta con el menor endeudamiento que exigen a las empresas privadas. 

En España la deuda privada ha caído y ahora se mantiene estable y cada vez representa, porcentualmente, menos sobre el PIB del país, mientras que la deuda pública no hace más que subir. En nuestro país hoy hay más personas que dependen de una renta pública, incluyendo a los pensionistas [además del funcionariado], que personas que trabajan en el sector privado para pagar esas rentas. No hace falta ser economista para ver que esto difícilmente es sostenible. Por otro lado, la deuda pública es garantía de que los tipos de interés no pueden subir mucho porque si no los estados van a tener problemas graves, sobre todo el italiano y el español, para dedicar suficiente dinero de los presupuestos a algo que no fuera al servicio de la deuda. Pero volviendo a la pregunta, de ahí a decir que la deuda pública tiene una burbuja, no. La tendría si los tipos de interés fueran muy bajos de manera forzada para favorecer a los gobiernos, pero esto es algo que nunca han hecho los bancos centrales.