Dan Morris (BNP Paribas): "Los bancos centrales necesitarán una década para bajar el balance"

Después de varios años en los que la normalidad en los mercados ha sido ver estímulos monetarios sin precedentes por parte de los bancos centrales, que han aprovechado las bolsas y la renta fija para dejar beneficios abultados a los inversores, ahora el paradigma ha cambiado. Las bolsas y la renta fija han sufrido en 2022 un endurecimiento de la política monetaria que no se veía desde hace años, confirmando la importancia que esta tiene para el comportamiento de los mercados.

Con más de dos décadas de experiencia en el mercado a sus espaldas, Dan Morris, responsable de estrategia de mercado de BNP Paribas y director del think tank del banco francés, ofrece su visión de cara a los próximos meses, y también sus perspectivas para la política monetaria del futuro.

¿Qué perspectivas tiene para la renta variable? ¿Se recuperarán en 2023 las pérdidas de este año?

Las perspectivas macro no son demasiado buenas. Europa está en una recesión, y probablemente lo estará en el primer trimestre de 2023, pero debería salir en la segunda mitad del año. Pero, entonces, lo probable es que EEUU entre en recesión, por lo que el panorama no es especialmente bueno para los inversores en renta variable. La pregunta es: ¿En qué momento empezará EEUU a salir de la recesión y veremos una recuperación? El momento concreto sigue siendo una incógnita. Ahora, en general el consenso está bastante cauto con la renta variable, esperando al momento en el que empiece el rebote.

¿Le gusta algún sector en especial?

Creo que es correcto pensar en términos de sectores o regiones que puedan hacerlo menos mal. Todo es relativo. Como estilo de inversión, creo que el growth debería hacerlo mejor que el value, en primer lugar, porque en un contexto de bajo crecimiento, o de recesión, lo que más importa es el crecimiento, por lo que es todavía más valioso. Y si miras los principales índices value, ¿cuáles son los más ponderados? Energía y financiero, dos sectores que, en una recesión suelen comportarse mal. Por todo esto ahora estamos sobreponderando el Nasdaq en Estados Unidos.

Con el 4% de rentabilidad a vencimiento que ya se ha llegado a alcanzar en renta fija, ¿es buen momento para volver a invertir?

Sí. Esto también está relacionado con nuestra preferencia por el estilo growth en bolsa. La normalización de tipos ha terminado o está a punto de hacerlo y esto significa que las valoraciones deberían quedarse quietas. Con las rentabilidades de la deuda en el 4% y la rentabilidad real que estamos viendo, existe la posibilidad de que las expectativas de tipos de la Fed vayan más para arriba, quizá hasta el 6%, pero estamos cerca del rango final ya. Por esto estamos neutrales ahora en renta fija, pero hemos mejorado la perspectiva, ya que estábamos infraponderados. No creo que las rentabilidades de la deuda vayan a moverse mucho, y por eso no estamos sobreponderados. Lo estaremos cuando estemos más cerca de la recesión y la Fed empiece a bajar los tipos. Pero, por ahora, con un carry del 4%, y las dudas de que se puedan conseguir estas rentabilidades en bolsa el año que viene, no tiene mala pinta. Lo peor ya ha pasado, y en renta fija lo que más nos gusta es el crédito corporativo con grado de inversión de la zona euro.

Pero solo hemos visto el inicio del desmantelamiento del balance de la Fed. ¿No podría haber más caídas en la renta fija a medida que el proceso se acelere?

La rentabilidad real ahora es del entorno del 1,5% y antes de la crisis financiera se llegó a niveles de unos 100 o 150 puntos básicos por encima de este nivel. La razón por la que no estamos ahí es por el QE. Eso es cierto, y se puede argumentar que los tipos reales deberían subir otros 100 o 150 puntos básicos, por lo que sí hay riesgo de una caída más prolongada. Podría ocurrir, pero hay dos razones que nos hacen no estar tan preocupados por ello. La primera es que las rentabilidades reales también están relacionadas con la tasa de crecimiento, y creo que hoy todos podemos entender que el crecimiento es menor del que había entonces. Y la segunda es que, globalmente, se va a necesitar mucho tiempo para reducir el balance, en jurisdicciones como EEUU, Europa, Reino Unido... Posiblemente una década.

¿Cree que la inflación ha tocado ya techo en EEUU y en la eurozona?

Nadie ha conseguido acertar la previsión de la inflación. No te diría que estoy convencido de mi previsión. ¿Quién sabe? Pero creo que en lo que debemos enfocarnos es, lo primero, en distinguir entre la situación de inflación en la zona euro y la de Estados Unidos. Esto es importante para tener en cuenta las diferencias entre la política del BCE y la de la Fed, y esto es por lo que estamos más nerviosos por EEUU de lo que lo estamos con Europa. Si crees que la inflación ha sido más fuerte en EEUU hasta ahora por los estímulos fiscales, y eso ha mantenido la subida salarial, la Fed va a tener que hacer mucho más, mientras que en la zona euro no hemos tenido esto, y por eso estamos menos nerviosos por la persistencia de la inflación. Lo que preocupa a los bancos centrales es una espiral de crecimiento de los salarios. En EEUU hemos visto que los salarios son altos, y el cambio anual destaca frente a otros países, comparado con Alemania, donde no parece haber problemas. Todo esto es un riesgo que preocupa a la Fed, que ahora quiere que la gente valore que tiene un trabajo y no se preocupe tanto por el salario, y para eso necesitas una recesión.

En la última reunión de la Fed parecía que Jerome Powell quería mantener bajos los mercados de renta variable. ¿Es así?

Más bien no quiere que se vayan para arriba en exceso. La expectativa de subidas de tipos de la Reserva Federal para diciembre descuenta que la Fed seguirá subiendo, y que lo seguirá haciendo en 2023, pero que pare en primavera, y los mantenga altos un tiempo, aunque el mercado está descontando que los va a recortar en primavera, en algún momento en el segundo trimestre. La Fed no quiere que exista esta percepción, y que haya ahora un rally fundamentado en que se van a bajar tipos en seis meses. Es de lo que quiere convencer a los mercados.

Entre sus fondos y estrategias, ¿Cuáles están mejor posicionados para tener un buen comportamiento en el contexto económico actual?

Ahora mismo somos neutrales en duración, en general, sobreponderamos crédito corporativo con grado de inversión, mirando a deuda de mercados emergentes en divisa local, algo que está relacionado también con lo que hemos hablado del dólar. Y en renta variable, estamos sobreponderados en Nasdaq, en Asia emergente, China, e infraponderando Europa sin Reino Unido.

¿Cree que China va a ser el motor para el crecimiento mundial en los próximos años?

No. La sobreponderación que tenemos a China es mucho más táctica que estratégica. Hace diez años había grandes diferencias entre el comportamiento de los mercados emergentes y China. Desde 2015, más o menos, si compraste China, al final has tenido retornos negativos. Si miras a la parte estratégica, y tienes en cuenta lo que ha ocurrido en China en los últimos diez años, y lo que creemos que va a ocurrir en los próximos diez años... los cambios de política por parte del gobierno nos hacen ser menos optimistas, y si China se comportó peor en los últimos diez años es difícil ver porqué iba a hacerlo mejor en los próximos diez. Creo que, estratégicamente, estamos neutrales en China, pero por temas de valoración, ahora vemos una oportunidad de compra. Esta es la razón por la exposición.