Es momento de pensar en qué cosas pueden salir bien

Estamos acercándonos al final del ejercicio. Este año ha sido especialmente complicado para los activos financieros. Las caídas han sido abultadas en renta fija, por la ampliación de los diferenciales de crédito, pero sobre todo por los fuertes repuntes en los tipos de interés. En bolsa, a pesar del rebote de las últimas semanas, las pérdidas son de doble dígito en muchos mercados. El S&P 500 y el EuroStoxx 50 se han depreciado un 17% y un 8% respectivamente. Vamos a argumentar por qué a corto plazo el entorno es favorable para la renta variable, y por qué a medio plazo, sin embargo, conviene mantener la cautela. Para ello, nos fijamos en la economía y en los mercados en EEUU.

A nivel económico, lo más destacable recientemente es el hecho de que la inflación siga fuerte. El último dato de IPC que se ha publicado y que es el referente al cierre del mes pasado es del 7,7% (gráfico 1), y el subyacente del PCE (Precios de Gasto del Consumidor) ha sido del 5,1% a finales de septiembre, ambos índices muy por encima del 2% que es el objetivo de la Fed a medio plazo. Aunque es esperable una cierta relajación de los precios en adelante, todo apunta a que van a mantenerse relativamente altos un cierto tiempo ya que los factores productivos se encuentran bastante tensionados: El mercado laboral, que es una de las mayores preocupaciones de la Fed, se encuentra cerca de pleno empleo con la tasa de desempleo en el 3,7% (gráfico 2) y los costes laborales se están incrementando a tasas del 5% según el ECI (Employment Cost Index), reflejo de la presión salarial. En cuanto a la capacidad utilizada se encuentra en el 80%. Niveles superiores a este porcentaje se consideran de alta utilización de la capacidad instalada. Por último, aunque la cotización de los metales industriales y del petróleo se ha relajado últimamente, y esto ayuda a templar la inflación, ello también implica que el consumidor tiene más dinero para gastar, con lo cual, nos enfrentamos a efectos de segundo orden. Además, está por ver qué sucede con el precio del petróleo si China empieza a funcionar a mayor ritmo, ahora que las reservas estratégicas de petróleo en EEUU rondan mínimos de 1985.

La inflación es importante porque fuerza a los bancos centrales a subir los tipos de interés. Una política monetaria restrictiva dificulta el pago de intereses de las deudas contraídas por los agentes económicos, y sirve de freno a su deseo de endeudarse. De este modo termina repercutiendo negativamente en la actividad económica y en los resultados empresariales. En EEUU, la actividad económica medida con el PMI manufacturero todavía se encuentra en terreno expansivo, aunque apuntando a la baja. Mientras tanto, a nivel global, el 14% de los PMI estaban en contracción en el segundo trimestre, y este porcentaje ha ascendido hasta el 57% en el tercer trimestre. Esto quiere decir que los beneficios tenderán a empeorar, y el mercado no lo ha recogido.

En cuanto a los mercados de renta variable, encontramos tanto factores positivos como negativos. Entre los positivos cabe mencionar que partimos de niveles de sobreventa extrema similares a los del año 1987 y año 2009 cuando las bolsas habían sufrido grandes caídas. También positivo para el comportamiento de la bolsa en adelante es que los inversores se muestran muy pesimistas en las encuestas de sentimiento, y además están poco invertidos. En la misma línea apuntan los ratios put/call que los hemos visto cotizar a niveles cercanos a los peores momentos de la crisis del Covid. Por último, cabe recordar que desde mediados de octubre hasta entrado el nuevo año, suele ser un periodo tradicionalmente alcista para la renta variable.

En cuanto a los factores negativos, por un lado, la tendencia principal de la renta variable sigue a la baja impulsada por el deterioro de la liquidez en el sistema. Y, por otra parte, la valoración de la bolsa no ha mejorado en términos absolutos, ni en relativos. En términos absolutos, sigue cotizando al mismo múltiplo sobre beneficios que antes de que la bolsa cayera porque han caído los índices, pero también lo han hecho los beneficios esperados en una proporción similar. Además, es probable que los beneficios próximos continúen revisándose a la baja por el empeoramiento económico. En términos relativos a la renta fija, tras las últimas subidas de tipos de interés, y teniendo en cuenta el riesgo asumido, la renta fija comienza a ser una alternativa de inversión frente a la renta variable. Por ejemplo, el tipo real extraído del TIP (bono ligado a la inflación) a 10 años ha ido ascendiendo hasta el 1,43% actual.

Por todo lo comentado anteriormente, tácticamente es momento de estar tranquilos, y pensar en qué puede salir bien y haga que la bolsa suba. A medio plazo, sin embargo, conviene mantener una cierta cautela en las inversiones hasta que veamos cambios significativos en la economía y los mercados.