El BCE y su estrategia antifragmentación: si hay ganadores, se necesitarán perdedores

Ya se ha discutido ampliamente sobre una cuestión que el Banco Central Europeo (BCE) no pudo responder hace un par de semanas, y que es una de las más relevantes para el mercado: Cómo lidiar con la fragmentación, es decir, cómo ampliar los diferenciales soberanos en toda la unión monetaria a medida que la entidad central europea finaliza la expansión cuantitativa y comienza a subir los tipos de interés.

Sin embargo, antes de llegar a la forma que podría tomar la herramienta antifragmentación, exploraremos lo que, en nuestra opinión, es un desarrollo igualmente preocupante: el fuerte ajuste en los costes de financiación para el conjunto de las empresas europeas.

De hecho, lo que encontramos sorprendente es que el aumento en los costes de financiación ha sido aún más rápido para los emisores corporativos europeos que para sus homólogos estadounidenses. Es cierto que sigue habiendo una diferencia en los niveles absolutos al otro lado del Atlántico, pero, de media, las empresas con grado de inversión de la zona del euro pagan ahora más del 3% por la financiación por primera vez desde junio del 2012.

Considerando una inflación tendencial del 2% y un crecimiento potencial del PIB un poco por encima del 1% para la Eurozona en su conjunto, esto sugiere que las condiciones financieras ya han alcanzado un nivel neutral para las mejores firmas del sector corporativo. Por tanto, el Consejo de Gobierno del BCE debería tener esto muy en cuenta en sus futuras deliberaciones. La normalización de la postura monetaria que el BCE prevé alcanzar a finales de año es ya una realidad para el sector empresarial.

Antes de llegar al problema persistente de los límites cuantitativos de la acción del BCE, debemos explorar algunas consecuencias de los aspectos técnicos probables de la lucha contra la fragmentación. Según Bloomberg, durante el fin de semana Christine Lagarde habría planteado a los ministros de finanzas europeos un marco en el que se activarían nuevas compras de bonos cuando se alcanzaran algunos umbrales de diferencial. Si estos umbrales se harán públicos o no es discutible, pero el mercado lo descubrirá por sí mismo. Sin embargo, las compras de bonos de los estados miembros bajo ataque se compensarían con las ventas de bonos de otros países para dejar sin cambios la cantidad total de liquidez.

Esta sería la condición para hacer frente a la fragmentación al mismo tiempo que se endurecen las condiciones monetarias para la zona del euro en su conjunto. En la práctica, esto podría dar lugar a algunos debates interesantes dentro del consejo y posiblemente desencadenar un gran debate entre los diferentes gobiernos.

De hecho, si el Banco Central Europeo usara la flexibilidad de sus reinversiones, algunas firmas en el tramo medio de la zona euro ya recibirían menos apoyo del que se suponía que iban a recibir para dirigir más reinversiones hacia el sur. Además, tendrían que hacer frente a ventas de bonos que actualmente tiene el BCE para compensar nuevas compras de bonos italianos, por citar un ejemplo.

Por supuesto, el marco comentado podría proteger a los emisores soberanos "en la zona central" del euro al limitar las ventas compensatorias a las firmas más fuertes, en particular, los rendimientos de los bonos alemanes. Pero entonces esto podría elevar indebidamente el nivel de intereses.

Más allá de las discusiones potencialmente conflictivas sobre la definición de la herramienta en sí, siempre volvemos al mismo, y ya conocido, problema: para defender un umbral de diferencial preestablecido previamente, el banco central debe estar listo para comprar tantos bonos como sea necesario, y el mercado necesita creerlo.

El Banco Central Europeo se enfrenta a restricciones al respecto, con la interpretación habitual del Tribunal de Justicia de la Unión Europea sobre el programa OMT que aparentemente limita al 50% la parte de cualquier deuda pública nacional que el Eurosistema pueda tener en su balance. Este ha sido un problema persistente desde el comienzo de la "política excepcional", y no creemos que el BCE esté más cerca de dar respuestas al respecto.