Lecturas de un profesional CFA: Keynes, uno de los mejores inversores del siglo XX

Sin duda alguna todos ustedes conocerán al economista John Maynard Keynes. Entre otras cosas, se le recuerda por su denuncia al Tratado de Versalles, su condena a la vuelta al patrón oro, por sus contribuciones teóricas a por qué las economías podían encontrar puntos de equilibrio con paro, por su defensa de la política fiscal y por su influencia en el diseño de la economía mundial de posguerra con sus contribuciones en Bretton Woods. Además de su faceta como economista, Keynes era un verdadero polímata, siendo un excelente escritor, un experto en Isaac Newton, y un gran conocedor de las artes como la pintura o el ballet. Aunque sus ideas como economista siguen generando polémica hoy en día, hay otra faceta menos conocida de Keynes en la que hay total unanimidad sobre sus logros: su faceta como inversor.

Justyn Walsh ha publicado recientemente Investing with Keynes, un libro que explora de manera introductoria la faceta de Keynes como inversor. Aunque hay grandes biografías sobre el economista de Cambridge (como la monumental trilogía de Skidelsky, la biografía de Moggridge o la clásica de Harrod), ninguna de ellas explora de manera concisa y consistente la faceta de Keynes como inversor. Ello se debe en parte a que muchos de los documentos que recogen la carrera de Keynes como inversor solo han sido analizados recientemente en diversos artículos académicos, y el libro de Walsh intenta dar una visión global a este corpus de literatura creciente sobre uno de los mejores inversores del pasado siglo.  

A pesar de que Keynes gozó de la mejor educación disponible y tuvo acceso al mundo académico desde joven, dicha educación victoriana no favoreció su interés por el mundo de las inversiones, considerado en aquel tiempo como banal y poco intelectual. A diferencia de otros inversores que empiezan jóvenes, Keynes no empezó a invertir seriamente hasta 1919 (a la edad de 36 años). Sus actividades iniciales se centraron en la especulación de divisas (y materias primas), gracias a los tipos de cambio flotantes que se instauraron reemplazando al patrón oro en el período de posguerra. La estrategia de Keynes consistía en posiciones cortas en las divisas europeas y largas en el dólar, como resultado de su visión (plasmada en su libro Las Consecuencias Económicas de la Paz) de que los acuerdos alcanzados en Versalles no serían sostenibles a la larga para las economías europeas. 

Keynes tenía todos los ingredientes para ser un exitoso especulador de divisas: sabía teoría económica, tenía contactos en las esferas internacionales y amigos para poner el capital inicial. Su filosofía de inversión consistía en lo que él denominó el "ciclo del crédito", una estrategia que consistía en anticiparse a las acciones de otros inversores en base a factores macroeconómicos y beneficiarse del momentum de los precios. Las rentabilidades iniciales de Keynes, sin embargo, fueron bastante mediocres y, en 1925 (en parte por la decisión de Winston Churchill de volver al patrón oro), Keynes movió sus esfuerzos a la inversión en renta variable.

Su filosofía de inversión cambió radicalmente hacia finales de la década de 1920, coincidiendo con la publicación del libro de Edgar Lawrence Smith Common Stocks as Long-Term Investments en 1924. Dicho libro analizaba los rendimientos que habían obtenido las acciones y los bonos gubernamentales en EEUU de 1866 a 1922, así como su comportamiento en épocas inflacionarias o deflacionarias. En aquel entonces dicho debate no era puramente académico, dadas las elevadas inflaciones en la Europa de entreguerras. Smith mostró que las acciones producían mejores resultados que la renta fija en ambos períodos, gracias a la posibilidad de las empresas de reinvertir los beneficios internamente. Keynes fue uno de los primeros apóstoles del credo de Smith, y como converso fue modificando paulatinamente su propio estilo de inversión. 

De manera resumida, dicha filosofía acabó teniendo los siguientes principios, muchos de ellos diametralmente opuestos a los del "primer Keynes": horizonte de inversión largoplacista ("hacer la compra de una inversión permanente e indisoluble, como el matrimonio"), realizar pocas transacciones, concentración en unas pocas ideas de inversión, no utilizar apalancamiento, comprar acciones de calidad y diversificación de riesgos. Si utilizamos el historial de Keynes al mando del Chest Fund (vehículo perteneciente al King's College de la Universidad de Cambridge, uno de los primeros en poder invertir en acciones) de 1931 al 1945 como baremo del éxito de dichos principios, veremos que los resultados fueron extraordinarios. En estos quince años, el Chest Fund sufrió una revalorización de diez veces, frente a la revalorización de dos veces de la bolsa de Londres o del rendimiento nulo que produjo el S&P500. Dicho historial es más extraordinario si se tiene en cuenta que el Chest Fund no reinvertía los dividendos, sino que los utilizaba para otros fines universitarios. 

No solo Keynes fue un extraordinario inversor desde un punto de vista práctico, sino que sus contribuciones académicas en este campo son igualmente singulares. Desde sus pioneras contribuciones a las finanzas conductuales, un campo por aquel entonces inexistente (con conceptos como los espíritus animales, el exceso de volatilidad en el precio de las acciones, el descuento hiperbólico, el sesgo del exceso de confianza o el beauty contest), hasta otros conceptos popularizados paralelamente por Graham y Dodd, como la diferencia entre inversión (estimar la rentabilidad futura de un activo) y especulación (predecir la psicología del mercado), el concepto de valor intrínseco y el margen de seguridad a la hora de invertir. 

El libro es una excelente introducción a la filosofía de inversión de Keynes, uno de los inversores más exitosos del siglo pasado. Tanto aficionados, como gestores profesionales de renta variable, encontrarán entretenida su lectura. A pesar de que los mercados financieros han cambiado enormemente desde entonces, muchas de las enseñanzas son imperecederas y aplicables hoy en día. No en vano, inversores más recientes como Warren Buffett siempre han considerado a Keynes como una de las fuentes de sabiduría en la literatura de la gestión de activos. 

Ficha técnica: 

Título: Investing with Keynes: How the World's Greatest Economist Overturned Conventional Wisdom and Made a Fortune on the Stock Market.

Autor: Justyn Walsh.

Editorial: Pegasus Books, 2021, pp.256, tapa dura.

Javier López Bernardo, PhD., CFA, es miembro de CFA Society Spain.