El trilema de China

Después de años de intervenir con el objeto de administrar la tasa de cambio del renminbi, el banco central de China, llamado Banco Popular de China (BPCh), está bajo presión para flotar la moneda. Pero, no será fácil lograr el equilibrio correcto entre aflojar el control que esta institución ejerce sobre el tipo de cambio y mantener la estabilidad monetaria.

Todos los estudiantes de economía aprenden el modelo Mundell-Fleming, según el cual una economía no puede mantener de manera simultánea un tipo de cambio fijo, movimiento libre de capital y una política monetaria independiente.

Si un país con un tipo de cambio fijo y una cuenta de capital abierta restringe la política monetaria con el fin de contener la inflación, el aumento en las tasas de interés nacionales dará a los participantes del mercado un incentivo para tomar prestado en distintas monedas extranjeras y convertir dichos fondos a moneda nacional, para invertirlos en activos domésticos, es decir, en activos dentro del territorio nacional.

Los flujos de entrada de capital resultantes, si son persistentes, generarían presión alcista sobre la moneda, lo que obligaría al banco central a intervenir -en un intento por mantener la estabilidad del tipo de cambio- vendiendo moneda nacional, esto especialmente con el propósito de adquirir dólares estadounidenses, hasta que las tasas de interés y la oferta monetaria hayan regresado a sus niveles originales.

Pero China nunca ha sido un país que se adhiera a los modelos establecidos. El país ha tenido un superávit de cuenta corriente cada año desde 1993. Debido a que el renminbi se apreciaba muy lentamente, las expectativas en los mercados de divisas fueron persistentes. Pero, habida cuenta de los porosos controles de capital de China, el capital a corto plazo, que apunta al arbitraje cambiario, continuó fluyendo hacia dentro del país.

Si China hubiera permitido que el renminbi se apreciara, su superávit externo habría desaparecido. Pero, por temor al impacto que una moneda más fuerte tendría en el comercio, el Banco Popular de China ha invertido más de una década de trabajo activo para impedir su apreciación, mediante el cambio de renminbis por dólares.

Según la versión de libro de texto del modelo Mundell-Fleming, el enfoque del Banco Popular de China debería haber causado que perdiera el control de la oferta monetaria y la tasa de interés, dando como resultado una inflación galopante. Sin embargo, la tasa de inflación de China se mantuvo moderada. En general, el Banco Popular de China logró mantener una política monetaria independiente, mientras que simultáneamente preservaba la estabilidad del tipo de cambio y una apertura parcial de la cuenta de capital.

La experiencia de China indica que lo que el modelo Mundell-Fleming presenta como una opción rigurosa, en la realidad se asemeja más a un espectro de opciones. Un país puede mantener, simultáneamente, el control sobre su tipo de cambio, movimiento relativamente libre de capital y una política monetaria efectiva, pero sólo hasta cierto punto.

La razón de esto es que el modelo Mundell-Fleming no considera el papel de la política de esterilización. Cuando un país con un régimen de control de capitales que permite fugas tiene un superávit internacional de balanza de pagos, mantener un tipo de cambio fijo requiere una expansión continua de la oferta monetaria. Pero, se puede utilizar la política de esterilización para eliminar el exceso de liquidez creado por la intervención en el mercado de divisas. Y, durante más de una década, China ha estado haciendo precisamente eso.

Un componente clave de la política de esterilización de China ha sido la venta de letras del banco central. Normalmente, un país venderá bonos del Gobierno al público para absorber el exceso de liquidez. Pero el BPCh había vendido todos sus bonos del Gobierno hasta el año 2003. Por lo tanto, vendió sus propios valores al público.

Una herramienta de esterilización que utiliza el BPCh que es menos notada, pero tal vez más importante, fue el aumento de los requerimientos de reserva. En el período 2010-2011, el BPCh aumentó el coeficiente de reservas obligatorias (el porcentaje de los depósitos que los bancos deben mantener en el BPCh) en 11 ocasiones - subiendo el coeficiente del 16% al 21% - con el propósito de frenar la inflación y evitar el sobrecalentamiento.

Sin embargo, la política de esterilización de China conlleva costos elevados. Entre los más obvios se encontraba la pesada carga impuesta a la economía china por la acumulación de grandes volúmenes de reservas de divisas, que alcanzaron un pico máximo de casi 4 billones de dólares en junio de 2014. Además, si bien muchos economistas chinos ven la ausencia de inflación alta como evidencia de que las políticas de esterilización de China absorbieron todo el exceso de liquidez, las principales burbujas de activos, incluso la relacionada a las viviendas urbanas, sugieren lo contrario.

De acuerdo con el Ministerio de Vivienda y Construcción, desde el año 2004 al 2014, en una muestra de ciudades chinas los precios de la vivienda aumentaron en un 150 por ciento. Teniendo en cuenta esto, China aún puede tener que enfrentar un ajuste de cuentas pendientes con esterilización insuficiente.

Cabe señalar que China ha podido eludir el modelo Mundell-Fleming sólo cuando el renminbi está sujeto a presiones alcistas. Desde el año 2015 hasta el 2017, cuando el renminbi enfrentó una depreciación acelerada, el Banco Popular de China intervino para evitar una caída - un esfuerzo que redujo las reservas de divisas de China en un enorme millón de millones de dólares.

Esa intervención - la más grande que cualquier banco central haya emprendido - dejó al Banco Popular de China sin otra opción que restringir sustancialmente los controles de capital.

Si China tiene que elegir, una cuenta de capital abierta y una política monetaria efectiva son más importantes que un tipo de cambio fijo; esta es una realidad que se hará aún más pronunciada a medida que pase el tiempo. La buena noticia es que, durante el último año más o menos, el Banco Popular de China ha dejado de intervenir diariamente en el mercado de divisas. Cualesquiera que sean los desafíos que enfrente China, el BPCh no debe acobardarse. Por el bien de la continua estabilidad y progreso económico de China, necesita convencer a los mercados de que está comprometido con un régimen de tipo de cambio flotante.

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