El lado oscuro de los tipos negativos

Desde 2009, y hasta hace poco, la política monetaria de los bancos centrales ha ayudado a estabilizar las cotizaciones en los mercados de acciones de países desarrollados, pero dados los recientes acontecimientos parece que el efecto está siendo contrario.

De hecho, las últimas decisiones de política monetaria del BCE y el Banco de Japón han coincidido con importantes correcciones, con dudas sobre la estabilidad de los balances de los sectores bancarios, cuyas acciones se están comportando sustancialmente peor, hasta el punto que sus ratios de valoración han llegado a los niveles más bajos desde 2012.

También los seguros de crédito sobre deuda subordinada bancaria han mostrado signos de estrés. Además ha aumentado el diferencial de rentabilidad a vencimiento en la deuda bancaria de menor calidad. Esto parece sugerir que hay una relación entre la aplicación de tipos de interés negativos por parte de los bancos centrales y las caídas de los mercados, aparentemente convirtiéndose en una fuente de menor rentabilidad, de inestabilidad financiera y de debilidad económica.

La rentabilidad del bono alemán es negativa en vencimientos hasta ocho años y tras la última decisión del Banco Central de Japón las rentabilidades en su deuda soberana a diez años están en cero por primera vez en la historia. Adicionalmente están también en negativo los préstamos interbancarios a corto plazo, poco rentables para que los bancos con exceso de liquidez presten a los que la precisan. De manera que ahora, cuando más negativos sean los intereses del banco central por los depósitos bancarios, mayor será el descuento que aplica el mercado a las acciones del sector, y mayor la incertidumbre y la volatilidad.

De hecho desde noviembre los mercados están reaccionando a esta nueva realidad y pueden seguir muy sensibles a las decisiones monetarias durante las próximas semanas. Hay que tener en cuenta que los tipos negativos que tienen que asumir los bancos por sus depósitos en el banco central afectan a su rentabilidad, penalizando a aquellos con mucha liquidez.

Además, la curva de rentabilidades a vencimiento se ha aplanado -a corto y largo plazo está acercándose al mismo nivel-, lo cual reduce el margen de intermediación de los bancos. A ello se añade que las rentabilidades a vencimiento negativas en deuda soberana dificultan las operaciones de tesorería de los bancos. Así que, en este entorno de baja rentabilidad, se deteriora el incentivo que tienen los bancos para proporcionar crédito.

Por tanto, mientras los bancos centrales mantengan bajos los tipos de interés los próximos años, los beneficios de los bancos pueden no ser tan altos como se esperaba. Ello puede afectar a la generación de capital en el sector y, por tanto, a la capacidad de algunas entidades para cumplir con las normas de Basilea III para 2019. En caso de déficit de capital algunas instituciones pueden verse obligadas a emitir acciones o bonos, o a reducir activos de riesgo en situaciones extremas.

Estas reducciones de activos, como ya se ha visto, tienen un efecto económico negativo, pues es necesario un ciclo de crédito positivo para apoyar la recuperación, especialmente en Europa y Japón. De ahí que cualquier indicio de desaceleración del crédito se perciba por el mercado como un endurecimiento de las condiciones monetarias, con posibles efectos negativos en las expectativas de beneficios empresariales.

De momento la incertidumbre sobre rentabilidad de los bancos de EEUU, Europa y Japón ha llevado a la relación de cotizaciones/previsiones de beneficios a su nivel más bajo en el sector desde 2012. El peso del mismo es 5,4% en el S&P500; 11,7% en el Stoxx600 y 7,4% en el Topix de Japón.

De momento la contribución del sector bancario a las previsiones de beneficios se ha mantenido este año, pues la mayoría de la reducción procede de sectores relacionados con petróleo y materias primas. Pero incluso una pequeña reducción de la previsión de beneficios de los bancos puede afectar a la ya baja estimación de beneficios por acción para 2016, actualmente 3,1% para el S&P500 -45% de ese crecimiento del sector financiero- y 4,3% para Stoxx600 -32% de ese crecimiento del sector financiero-.

Para que una subida de las cotizaciones sea sostenible, más allá de un rebote técnico, es necesario que los bancos centrales entiendan que las consecuencias dañinas de los tipos de interés negativos pesan más que las positivas, y que actúen en consecuencia.