Aena se queda en el 'hangar' hasta privatizarse, pese a los altos márgenes y dividendos

Hace cuatro años que Aena despegaba como cotizada en la Bolsa de Madrid. La expectación era máxima. Con el atrezo propio de un aeropuerto, el parqué recibía la primera privatización de una compañía española desde la colocación de Endesa en 1998.

En el debut habían participado también los inversores particulares -hubo un tramo de la OPV reservado a minoristas-. Y el estreno no dejó indiferente a nadie. Las acciones del mayor operador aeroportuario por número de pasajeros comenzaron a cotizar a 58 euros y acabaron esa misma sesión a un precio de 70 euros, tras despuntar más de un 20%, pese a que propio presidente en aquel momento, José Manuel Vargas, reconocía que había salido "con una prima respecto a sus comparables".

Hoy los títulos cotizan a 148 euros, a un 19% de los máximos que tocaron en septiembre de 2017 y a un 155% de su precio de despegue. Frente a sus principales rivales cotizadas, Aéroports de Paris (ADP) y la alemana Fraport, ahora se compra a un término medio. Los inversores que entren en Aena están pagando 16,9 veces el beneficio neto esperado por las casas de análisis para este año, frente a las 14,9 veces que se desembolsa por el gestor germano y las 26,8 veces a las que cotiza el francés.

Pero el precio no lo es todo. Desde hace un año y medio, la recomendación que lanzan las firmas de inversión sobre el valor es, de manera casi ininterrumpida, vender. Es una de las siete compañías del Ibex 35 en las que el consenso de mercado aconseja no estar y el peor consejo entre sus comparables, que ostentan un mantener. La presión que todavía ejerce el Estado con su participación del 51% a través de la em-presa pública Enaire y los últimos portazos hacia un avance en la privatización prevalecen sobre Aena, que no pudo revertir la opinión de los analistas ni siquiera tras la presentación de su plan estratégico el pasado mes de octubre.

Sus elevados márgenes superiores al 60%, una de las fortalezas de las que presumió en la colocación de 2015 frente a sus comparables; su atractiva política de retribución con visibilidad, con un importe comprometido del 80% y una rentabilidad que ronda el 5%; y su có-moda situación financiera, con un apalancamiento bajo, de 2,4 veces el beneficio bruto, que le da flexibilidad para crecer y sostener sus dividendos, no son suficientes. El mercado esperaba con su plan estratégico, retrasado del mes de mayo a octubre por el cambio de Gobierno, un catalizador que también contrarrestrara la peor expectativa de tráfico. Pero este impulso no ha acabado de llegar pese a que la compañía abordará un plan de inversiones más ambicioso. Siguen sin resolverse las grandes dudas que se ciernen sobre el valor, como son la desaceleración del turismo en España tras años récord y el temor a una inacción absoluta en el proceso de privatización, como sucede en Bankia.

Se reafirma como líder en márgenes

"La incertidumbre, la evolución de los márgenes y el crecimiento de los costes tras muchos años en los que se habían comportado positivamente empiezan a anunciar un escenario de menor crecimiento en Aena", explica Rafael Hernández de Heredia, analista de GVC Gaesco Beka. Pese a que la evolución del tráfico preocupa por el entorno negativo de Brexit y la reapertura de destinos afectos por la Primavera Árabe, el gestor aeroportuario se reafirma como líder en márgenes entre sus comparables, aunque se contraerán ligeramente.

Según la estimaciones del consenso que recoge FactSet, Aena convertirá este año en ebitda (resultado bruto de explotación) 60,4 de cada cien euros que ingrese este año, frente al margen del 43,3% de ADP y del 35,7% de Fraport. Dicho margen, que alcanzó su máximo en 2017 en el 62,7%, experimentará, según las previsiones, una ligera caída hasta 2020 -en el 60%- pero seguirá batiendo a sus rivales. Aunque su ebitda crecerá, eso sí, menos que el de sus comparables. Por otra parte, "es probable que la inflación pese en el margen ebitda a partir de ahora, mientras un euro fuerte puede ejercer presión sobre el gasto minorista", observan desde JP Morgan.

La firma que preside Maurici Lucena ya admitió en la presentación de su hoja de ruta para 2018-2021 la ralentización del tráfico -la previsión es que el crecimiento del tráfico será inferior al 3%, frente al anterior, por encima del 5%-, y que el incremento en los ingresos comerciales será moderado. Las tiendas, restaurantes y aparcamientos, entre otros negocios, representan 1.049 millones de facturación, -cifra que se elevará hasta los 1.191 millones este año-, y aportaron el 34% del ebitda en las cuentas de 2017.

"Sus resultados muestran la desaceleración que preveíamos a comienzos de 2018. El año irá de más a menos por la moderación en el crecimiento del tráfico, la erosión de márgenes por la renovación de contratos y por el mayor incremento de viajeros low cost y nacionales, lo que reduce ligeramente los ingresos comerciales por pasajero", resaltan en Bankinter. Menos pesimistas se muestran en Barclays, donde consideran que las dudas sobre el negocio comercial son exageradas y que la estrategia internacional, centrada en participaciones en Europa o América Latina, es sensata.

Pese a la moderación de las estimaciones que barajan tanto los expertos como la propia compañía, la dirección ha intentado contagiar su entusiasmo a inversores y analistas a partir de un plan que se apoya en cuatro patas: la expansión que se espera para el tráfico aéreo en las dos próximas décadas, la ampliación de capacidad en los aeropuertos de Madrid-Barajas y Barcelona-El Prat, el rediseño de los espacios comerciales en los mayores aeropuertos de la red y la gran asignatura pendiente, la internacionalización.

Pero si ha habido una cuestión fundamental en la nueva hoja de ruta de Aena ha sido la política retributiva. La compañía se comprometió en el mes de mayo a mantener su pay out -el porcentaje del beneficio que se destina a retribuir al accionista- alrededor del 80%. El mercado ve sostenible esta promesa hasta el horizonte de 2021 así como también sitúa la rentabilidad de sus pagos entre el 4,5% y el 4,90% en el trienio.

Esta promesa se apoya, en parte, en la llamativa reducción del apalancamiento que ha experimentado la firma en los últimos años, hasta situarlo en un nivel excesivamente bajo, 2,6 veces su resultado bruto de explotación (ebitda). Una generación de caja que le permite mantener su dividendo incluso si realiza más compras fuera de España. "Sigue siendo un valor defensivo y genera mucha caja, lo que hace que al final siga teniendo atractivo", apunta Hernández Heredia.

Internacionalización

"El crecimiento en los próximos años vendrá por el aumento del tráfico y por la aportación del negocio internacional (México, Colombia y aeropuerto de Luton, en Londres)", apunta Ángel Pérez, analista de Renta 4.

Sin embargo, los expertos coinciden en señalar que esto no es suficiente. "Aunque las perspectivas sobre el tráfico y la remuneración al accionista se han confirmado, en este momento hay una falta de claridad con respecto a la asignación del capital y la expansión internacional", señalan en RBC.

Y es que una de las principales preocupaciones de los inversores es la capacidad de Aena para crecer si no se decide a lanzarse a una expansión ambiciosa en el plano internacional. "El mercado está pidiendo que crezca en el exterior y diversifique fuera de España", arguye el experto de GVC Gaesco Beka.

Pero es sin duda la participación del Estado en el capital el lastre de cara a futuras fusiones y adquisiciones mientras se mantenga una política de control sobre los activos, "hecho que limita la expansión y dificulta la rápida toma de decisiones para adquirir activos estratégicos", añade Ángel Pérez.