Los fondos evitan riesgos: compran sin apenas deuda pese al dinero barato

Durante los años de bonanza previos a la crisis económica, la industria del capital privado en España cometió uno de los errores que más afectaría los años posteriores a su rentabilidad: utilizó la financiación de las entidades bancarias en exceso para la adquisición de compañías. Esto supuso, entre otros aspectos, elevar las valoraciones y dificultar consecuentemente su salida de muchas compañías al quedarse "atrapados" para obtener el retorno prometido a sus inversores. En este contexto, muchas gestoras de capital privado se vieron obligadas a poner en marcha su ingenio para conseguir que las compañías de su añada precrisis fueran exitosas. Algunas, a día de hoy, todavía arrastran estas participadas, que han decidido mantener más tiempo del previsto en su cartera para poder desarrollar su valor y su tesis de inversión en unas condiciones de mercado más favorables.

Ahora, con los tipos de interés tan bajos, el grifo del dinero abierto en diferentes modalidades de financiación y la sombra de la desaceleración económica sobrevolando el país, mucha gente en el mercado analiza con recelo los múltiplos que se están pagando en las últimas operaciones del capital privado con miedo a que se pueda producir una situación similar a la vivida años atrás. Sin embargo, todos los expertos consultados por elEconomista Capital Privado coinciden en que la cautela ha llegado a los fondos para quedarse y que prefieren ser más conservadores en su apalancamiento y asegurarse así sus expectativas de retorno.

En palabras de Gonzalo Montes, socio de Debt Advisory de KPMG en España, "al haber tanta liquidez en el mercado, las valoraciones de las compañías se mueven al alza. Hay mucha competencia. Ahora bien, ya no vale todo. Los fondos están dispuestos a pagar precios elevados por buenos activos con un plan de negocio sólido y crecimiento sostenible. Aunque pueda parecer algo obvio, en realidad no lo es tanto. Y, por otro lado, ya no se buscan tantos retornos por arbitrajes de múltiplos, sino que los fondos están arremangándose para crear valor influyendo en la parte más operativa e industrial de los negocios".

Por su parte, Armando García-Mendoza, responsable de la práctica de financiero de Herbert Smith Freehills en Madrid, explicó a esta publicación que los niveles de apalancamiento en las operaciones de mid-market en las que participan fondos de capital privado españoles "suelen oscilar entre las tres y las cuatro veces el ebitda -resultado bruto de explotación- consolidado del grupo, llegando incluso al entorno de las 4,75 veces cuando se incorpora a la estructura de financiación un instrumento subordinado -mezzanine- a la financiación senior. Normalmente, en estos casos el importe mínimo de fondos propios exigido por las entidades estaría en un rango de entre el 40 y el 50%, aproximadamente, pudiendo llegar a niveles más agresivos en determinados casos muy particulares". "Estos niveles de apalancamiento demuestran sin duda cierta prudencia y buen hacer tanto de entidades financiadoras como de fondos de capital privado, diseñando estructuras en cierto modo conservadoras a pesar de las circunstancias y el volumen de liquidez en el mercado", añade el socio de Herbert Smith Freehills.

Más margen en las grandes

Respecto a las grandes operaciones, García-Mendoza explica que "estamos viendo un incremento de financiaciones con estructuras incluyendo tramos de financiación bajo la figura del Term Loan B -financiaciones con un perfil de amortización a vencimiento y con términos y condiciones que permiten gran flexibilidad y margen de actuación a los inversores-". No obstante, este abogado señala que los niveles se sitúan en niveles parecidos a los del mid-market, aunque "también es habitual encontrar estructuras más agresivas si las características de la operación y el grupo adquirido lo permiten". En este sentido, algunas voces consideran que llegar a utilizar un apalancamiento de 4,75 veces el ebitda de una compañía es algo arriesgado si no se consideran otras variables que muestren el valor real de la compañía, tales como el crecimiento registrado en los últimos años, el plan de negocio o la evolución que ha tenido en bolsa la compañía -en caso de cotizadas-.

En este punto, los directivos consultados apuntan como punto clave para saber qué cantidad se puede apalancar la capacidad del grupo en cuestión para atender los pagos de la financiación con holgura suficiente. Por ejemplo, este fue el caso de algunas constructoras o ingenierías españolas que enfrentaron duros problemas durante la crisis económica y los años posteriores al no poder hacer frente a las estructuras de financiación en determinados proyectos o en adquisiciones para aumentar su capacidad productiva.

Con todo, lo que demuestran las últimas transacciones en España es que el nivel de apalancamiento que se pone depende mucho del sector, ya que hay algunos que admiten mayores que otros en función de los riesgos a futuro que se registren. Por ejemplo, los expertos consultados apuntan a que los sectores regulados son los que admiten unos niveles mayores. "Aquellos que tienen una generación de caja más estable y tienen riesgos bajos de demanda", apunta el socio responsable de Debt Advisory de KPMG en España. "Normalmente, un ejemplo habitual a estos efectos sería el sector de infraestructuras en la medida en que la inversión pueda asimilarse a un riesgo estado. Adicionalmente, sectores con amplia proyección de futuro, como por ejemplo el sector de infraestructuras de telecomunicaciones, están siendo percibidos favorablemente en este sentido por las entidades financiadoras", argumenta el socio del despacho internacional Herbert Smith Freehills en Madrid por su parte.

La realidad es que la evolución del mercado de capital privado en España y la solidez de la economía ha atraído a numerosos inversores de todo tipo, siendo destacable la apuesta de los fondos de deuda por el país. "El interés de este tipo de fondos por España se ha multiplicado de forma exponencial en los últimos años. Hace tres o cuatro, había diez fondos operando en España y estaban especializados sobre todo en deuda distress -para situaciones especiales-. Ahora, en casi todas las operaciones corporativas aparecen estos jugadores y hay casi un centenar de gestoras de deuda analizando oportunidades en el país", explica un experto a esta publicación.

Financiación alternativa

Pese a que no es comparable el desarrollo del negocio de la deuda entre los países anglosajones y España, llama la atención cómo en los últimos años no sólo las gestoras de capital privado recurren a este tipo de inversores para financiar sus operaciones, sino también las compañías domésticas, que están perdiendo el miedo a desligarse de la tradicional financiación bancaria, para determinados momentos.

Según el socio responsable de Deal Advisory de KPMG en España, "aunque el precio sigue siendo una variable importante, los directivos buscan reducir su exposición a la deuda bancaria, aunque sigue siendo importante, y diversificar sus fuentes de financiación con estructuras eficientes que tengan sentido". "La principal ventaja que ofrecen este tipo de financiadores es que pueden ser más flexibles en términos de apalancamientos, de mayores vidas medias, dado que los bancos están sometidos a mucha presión por parte del regulador", añade Montes.

De hecho, este aumento de la competencia en la financiación alternativa se ha visto reflejada también "en el precio y en los términos y condiciones. Adicionalmente, la liquidez con la que actualmente cuentan los fondos de capital privado contribuye sin duda a que estemos viendo un mercado algo más favorable para los inversores en relación con los términos y condiciones ofrecidos por las entidades financiadoras", concluye el socio del despacho Herbert Smith Freehills.