La recuperación de los tipos de interés, del sector residencial y el proceso de consolidación de la banca son los factores por los que Iturriaga cree que las entidades españolas tenderán a rentabilidades de entre el 15 y el 20 por ciento durante los próximos añosSu incisiva apuesta por el sector financiero le ha hecho estar en boca de muchos últimamente. Más tras la reciente compra de Banco Popular por parte del Santander por la simbólica cantidad de 1 euro. José Ramón Iturriaga, gestor de Abante Asesores, es uno de los muchos accionistas que se quedaron pillados. No obstante, su acertada gestión le ha hecho colocarse como uno de los mejores gestores de bolsa española a medio y largo plazo, con una rentabilidad acumulada del 174 por ciento en los últimos cinco años -ver páginas 6 y 7-. Ahora, cuenta con buena parte de su cartera en el sector bancario, otrora denostado por muchos, pero también le gustan el inmobiliario y el de consumo cíclico. Es el gestor español con más bancos en cartera, en general ¿cómo ve el sector? El sector financiero ha sido la piñata del mercado. Desde Lehman en el año 2008, cada vez que ha habido sustos lo primero que han sufrido han sido los bancos. A partir de ahí, les afectó la gran recesión vivida en España, por su exposición al sector inmobiliario; luego la crisis del euro, por tener balances muy invertidos en bonos; e incluso el riesgo político con el Brexit, que se leyó en clave rupturista sobre el euro. Es verdad que desde mínimos han subido, pero los bancos cotizan baratos. Después de haber sido el epicentro de todas las crisis, ahora empiezan a tener el viento de cola. En el caso español más. ¿Por qué? Las cuentas de resultados se están dando la vuelta. Su línea de ingresos fundamental, que es el stock de créditos, podría crecer este año después de muchos años cayendo. Los márgenes están ampliándose, además, son las compañías que más apalancamiento tienen a la normalización de los tipos de interés. A 2 ó 3 años vista, con tipos de interés de intervención al 1,5-2 por ciento, que es algo bastante razonable, la cuenta de resultados de cualquier banco no tendrá nada que ver con la actual. A esto hay que añadir, en el caso español, la recuperación del residencial. Y, por último, que estamos inmersos en la última vuelta de tuerca del proceso de consolidación de la banca española. En septiembre, si el BCE no anuncia un 'tapering', ¿qué puede pasar con la banca? No sé qué va a hacer el BCE, pero sí sé que solo tiene un camino, empiece después de verano o el año que viene. Y es un proceso de normalización de los tipos de interés. Sobre los movimientos corporativos que comentaba, tras la compra de Popular por parte de Santander y la fusión de Bankia y BMN, ¿qué otros prevé? La concentración es positiva porque los procesos de fusión en sí mismos crean valor, tanto por la reducción de costes como por la sostenibilidad de márgenes. Hemos tenido una reducción de capacidad muy grande en el sistema español, en 10 años hemos pasado de 50 entidades a 6-7 que realmente aporten valor. Es muy probable que podamos ver algún movimiento en próximos trimestres. Incluso la salida del Frob de Bankia podría propiciar alguno, aunque no sé cómo la van a plantear. Hay que recordar que el sistema financiero español estaba en manos de las cajas de ahorros y hoy esa figura ya no existe. Eso supone que al sistema se han trasladado otras prácticas: mayor gobierno corporativo, más alineación con los intereses de los accionistas, prácticas más profesionalizadas. No todas las cajas lo han hecho mal, pero muchas fueron las grandes protagonistas del gran desaguisado que produjo la última crisis. Todo esto y, sobre todo, las valoraciones me hacen estar muy positivo con la evolución a futuro de la banca española. ¿Y por qué nadie recomienda todavía comprar bancos? Es otro factor que a mí me anima. Me preocupa más tener opiniones de consenso que no algo contrarias. Precisamente, esto puede seguir redundando en el mejor comportamiento relativo del sector porque esa falta de consenso entre los expertos hace que el posicionamiento actual en bancos en las grandes carteras sea muy bajo. A medida que se vayan confirmando estas tesis tendrán que irse posicionando. No soy el único, hay muchos otros gestores que también apuestan por banca. Entonces, ¿cree que a pesar del 'rally' vivido el sector sigue teniendo recorrido? Sí, han subido mucho pero pueden subir más porque siguen estando baratos. Desde un punto de vista de valoración fundamental, si a los márgenes de la banca extrapolamos los diferenciales de la nueva producción sin tener en cuenta lo que pesa el balance antiguo, se van a ROEs (retorno sobre el capital empleado) de entre el 13 por ciento y el 15 por ciento. Si a eso, además, le sumas el efecto de la normalización de los tipos de interés y la más rápida recuperación del residencial, en los próximos años la banca en España puede tender a rentabilidades de entre el 15 y el 20 por ciento. Y, según mis aproximaciones, tendrían que cotizar entre 1,5 y 2 veces valor en libros. Bankia ha reaccionado muy bien a la fusión con BMN, ¿ve una salida del capital público de la entidad a corto plazo? El Frob intentará maximizar el precio de salida y por eso ha ido a la fusión, es lo que más valor creaba para el accionista. Pero no sé cuáles serán los plazos. ¿Qué le parece la compra de Banco Popular por parte del Santander por un euro? Para Santander es muy positiva, los retornos serán bastante interesantes incluso con el escenario más conservador. Se convierte en la primera entidad por balance en España, está muy bien diversificado y la complementariedad de balances con Popular era elevada por su exposición a pymes. Lógicamente, en un momento de mercado en el que tener presencia en España es bastante interesante, ha sido una muy buena operación. Y como accionista que era del Popular... ¿prevé recuperar algo de su inversión? Ya la hemos valorado a cero en cartera y ahora tenemos que mirar hacia adelante. Ese ejercicio tan español de regodearse por la leche derramada no sirve de nada. He cometido un error y ahora tengo que seguir mirando hacia adelante. Nunca pensé que esa fuese solución. Estuvo cerca de que lo compraran, pero no a esa valoración. El hecho de que la CNMV haya prolongado dos meses más la prohibición de bajistas en Liberbank, ¿es una razón más para mantenerse en su capital? Me da igual, el tema de los cortos es un gesto de cara a la galería; de hecho yo estoy a favor de las posiciones cortas en bolsa. El banco está muy barato, a 0,4 veces valor en libros, es verdad que no es muy rentable, pero no tiene problemas de balance. Es un banco aburrido, pero eso no quiere decir que no tenga potencial de revalorización. De hecho, es uno de los que más se beneficia por la normalización de los tipos de interés al tener un perfil de cliente retail con hipotecas a tipo flexible. A medida que vayamos viendo que las rentabilidades se van recuperando irá tendiendo a valer una vez valor en libros. No puede optar a rentabilidades mucho más altas pero, debido a su perfil hipotecario de cliente individual, también es mucho más seguro. Mi trabajo no es identificar buenas compañías, sino buenas oportunidades de inversión. Ha ido a la salida a bolsa de Unicaja... Sí, he acudido a la salida a bolsa. Tuvo que salir en la parte más baja del rango, porque coincidió con todo el maremágnum de Banco Popular, pero hay que ser oportunistas. El perfil de Unicaja es parecido a Liberbank, pero con un cliente algo más rentable y un posicionamiento geográfico algo mejor. Es otro claro candidato a participar en un eventual proceso de concentración, que tiene mucho sentido. Las opciones son varias: que lo compre La Caixa, que se fusione con Bankia, que se fusionen Ibercaja, Unicaja y Liberbank... hay muchas posibilidades. Al margen del sector bancario, las principales posiciones del fondo son socimis, ¿cómo ve al sector? Tengo en cartera Lar España, Merlin Properties e Inmobiliaria Colonial y, últimamente, también he incorporado a Neinor Homes. Juego el sector inmobiliario en sus distintas versiones -ver apoyo-. ¿Qué más le gusta? Las compañías de consumo cíclico: tanto papeleras como hoteleras o televisiones. El mercado está pasando por alto lo que la normalización del ciclo de ingresos supondrá en sus cuentas de resultados -ver apoyo-. ¿Cómo cree que lo va a hacer la renta variable española el resto del año? Hacer un análisis agregado del Ibex me parece complicado, pero después de que la bolsa española haya sido el epicentro de todas las crisis, ahora ofrece oportunidades. Hay una polarización de las valoraciones: por una parte están los quality names, donde se engloban Inditex, Amadeus, Aena, Grifols… ese perfil de compañías con una previsibilidad de sus flujos de caja muy clara que está cotizando a múltiplos altos por el nivel en el que están los tipos de interés; y, por otro, las compañías que, por otras circunstancias como el riesgo del euro, están cotizando a múltiplos más bajos. Estamos en uno de esos momentos en que parece que se alinea todo: la recuperación macro se va a trasladar en muchas ocasiones de forma exponencial a los resultados, las valoraciones son muy atractivas en buena parte de la bolsa española y, además, el bajo nivel de exposición relativo que tiene el gran inversor internacional a España es muy bajo. Todo eso hace que se den las circunstancias para que la bolsa española brille con luz propia en los próximos meses. ¿Cuáles han sido sus últimos movimientos en cartera? He entrado en Neinor Homes y he salido de Acciona, porque el riesgo regulatorio, que era algo que se esperaba para el año 2019, ha aparecido antes de tiempo. El problema de este tipo de compañías es que le cambien el marco. Y estas cosas es mejor verlas desde fuera. Depende de a cuánto le retribuyan el megavatio eólico valdrá una cosa u otra.