Jose A. Zarzalejos (KPMG): "El mercado se ha ralentizado, pero los procesos no se caen, solo se extienden"

Jose A. Zarzalejos (Bilbao, 1981), máximo responsable de Corporate Finance en KPMG España y EMA, habla sin tapujos. La industria vive momentos complejos, marcada por la menor actividad, pero con la esperanza de que la voluntad de sacar adelante los procesos se materialice en esta segunda mitad de año.

El mercado de M&A y 'private equity' dibuja una tendencia ligera a la baja/plana en este 2025, si bien hay cierta reactivación frente a los pronósticos más pesimistas. ¿Salvarán los fondos las previsiones de este año sobre desinversiones y retornos? ¿Y el resto de 'stakeholders' del mercado como los 'advisors' financieros/legales?

Había mucho más optimismo a final del 2024 respecto a este año en varios frentes. Yo creo que el optimismo principal venía muy alimentado por la perspectiva tan favorable que presentaba Estados Unidos bajo una nueva administración. Había sin duda una especie de fuerza motora que generaba una inercia en la que nos íbamos a beneficiar todos. De pronto llegó la administración Trump con un planteamiento tarifario que descoloca a todo el mercado y movió esa primera pieza del dominio. A partir de ahí empezamos a ver los efectos de los aranceles o la potencial inflación.

¿Qué efecto más inmediato ha visto?

Fundamentalmente esto genera una incertidumbre a nivel empresarial que dificulta enormemente tener algo de cierta visibilidad sobre la evolución futura de las compañías. Y eso tiene un impacto directo en percepciones de valoración. Los vendedores probablemente son cautos y los compradores son pesimistas. Y la cautela y pesimismo no casan bien para cerrar operaciones. Con lo cual, por un lado tienes un distanciamiento en las expectativas de valor y, por otro, los procesos que están en curso se van alargando. Vemos al final que compradores y vendedores no quieren romper, pero sí quieren esperar para ver cómo se comportan los negocios a medida que se van recibiendo noticias del exterior. Y esto está replicando enormemente todas las operaciones en las que estamos trabajando.

¿Qué nuevas estrategias están desarrollando para proteger sus activos de las correcciones en las valoraciones?

La perspectiva para muchos inversores en el corto plazo no es especialmente halagüeña. Por una parte te diría que el frenazo que está viendo ahora en transacciones sobre todo muy vinculadas con el private equity tiene que ver precisamente con el retorno de los partícipes (LPs). Muchos fondos que están queriendo vender con compañías hoy compraron en el 2021. El ese año hubo un rebote de actividad brutal post- Covid, tanto en número de transacciones como en valoración. La evolución de la economía desde entonces hasta aquí lo que viene a decir es que no todos los sectores han vuelto a niveles pre-Covid y las valoraciones desde luego no están a niveles post-Covid. Con lo cual si tú añades el elemento de incertidumbre que hay en el mercado, es muy difícil que haya inversores con la capacidad clara de poner en valor y rentabilizar operaciones que hicieron inmediatamente después de la pandemia. Para el resto de stakeholders, yo creo que todos los advisors, tanto financieros como legales, aventurábamos un mejor 2025. La realidad es que hemos tenido un primer trimestre del año muy malo. El dato para saberlo:el 20% que son las operaciones más grandes del mercado concentraban el 80% de todo el valor.

¿Hay esperanza para los meses restantes?

Hemos notado una cierta reactivación. Compradores ya descuentan la incertidumbre que estamos teniendo y lo que vemos, sobre todo, es que el mercado se agarra a las buenas noticias.

¿Dentro de la firma hay algún indicador que refleje todo esto?

Tenemos previsión de crecimiento a cierre de ejercicio en nuestra división de deal advisory. Es verdad que lo hace en ingresos a un dígito y no a una tasa del 10-12% como en años anteriores. Además, nuestra área de Corporate Finance nunca ha tenido un pipeline tan grande como el que tenemos hoy (más de 50 mandatos en curso). El año pasado teníamos menos a estas alturas (aproximadamente unos 30) y el dato actual se explica en que la cartera está tardando más en cerrarse, por un lado, pero también a que seguimos ganando procesos que sobreviven al paso del tiempo, por otro. Ahora compradores y vendedores siguen en contacto. Para mí la gran diferencia es que sigue habiendo apetito por transaccionar.

¿Cómo estructura un asesor un proceso de venta cuando el capital es más paciente?

Hay tres fuentes de actividad en el M&A que han surgido en los últimos 12-24 meses y que probablemente se está acelerando un poco más ahora. Una de ellas son los carve outs. Estamos viendo que las grandes corporaciones internacionales se están replanteando su presencia en el mundo. Una parte tiene que ver con aranceles, otra parte tiene que ver con diferentes regulaciones, otra parte tiene que ver con enfocarte en los países en los que son particularmente fuertes. La segunda fuente de actividad está siendo la retirada progresiva del mercado de los baby boomers. Hablamos de la generación que son los nacidos desde mediados de los 50 hasta finales de los 60 que es gente que se encuentran con unas generaciones que no tienen por qué tener una vocación empresarial como ellos. Y la tercera fuente de actividad de M&A sigue y seguirá siendo el private equity, aunque de un poco distinta a la de otros años.

¿Educación y Sanidad seguirán siendo los sectores fetiche este año?

Diría que son sectores diferentes. El primero tiene la demanda garantizada durante los próximos 25 años por el reto demográfico y la necesidad de sostener la estructura actual. No solamente en España con el Estado de Bienestar, sino también en Estados Unidos o en cualquier otro país que destine una parte relevante de su presupuesto a gasto sanitario. El motivo: todo se basa en pirámide que parte de una premisa y es que los jóvenes pagan la sanidad de los mayores. Y para eso tiene que haber una pirámide perfectamente definida demográficamente. Con una pirámide invertida como la que vamos a empezar a tener aquí, hay un reto que pasa por repensar la sanidad tal y como está ahora mismo estructurada. Entonces, tenemos que ir a una sanidad que sea más eficiente, mejor invertida con mejor equipamiento médico, entre otros, para dar abasto con la demanda que vendrá. Desde el punto de vista privado se sabe que los sistemas públicos no van a tener la capacidad de atenderla. Educación, en cambio, es un sector contra cíclico, pero justamente tiene una población menguante (menos alumnos, por ejemplo), que solo puedes compensar con inmigración.

¿Hay un 'hype' desmedido por defensa?

El sector de la defensa requiere de bastante análisis y estudio para entenderlo. Está cimentado sobre unos programas de inversión que llevan ciclos de hasta 20 años, desde su concepción, hasta su diseño, industrialización y a su puesta en producción. Es decir, desde que se adquiere la innovación hasta que acaba instalada en un carro de combate, por ejemplo, pueden pasar esas dos décadas. Y luego para que eso se transforme en un uso dual para utilizarse en el mundo civil, otros 10 años más. Todo eso puede colisionar con el ciclo del private equity, ya que puede desembocar en que la salida no vaya a ser la esperada o la entrada puede producirse ya con una valoración altísima. El gran reto aquí, por tanto, van a ser los tiempos.

¿Qué sectores encontráis con más aversión por parte del private equity?

Se está produciendo un cierto cambio en esas tendencias, porque históricamente hay sectores menos atractivos como la distribución. Y ahora mismo se ha revertido la tendencia. Distribución dental o distribución de bienes de consumo despiertan apetito. ¿Por qué? Porque se han dado cuenta de que el elemento logístico es muy relevante en un negocio. Antes no, pero es que ahora la tu capacidad de llevar una de un bien de un sitio a otro en tiempo y forma es crítico para la supervivencia de un negocio.